從中國人民銀行公布的11月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)三方面特點(diǎn)：一是社會(huì)融資增速出現(xiàn)拐點(diǎn);二是融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善;三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。

從總量來看，11月新增人民幣1.43萬億元，同比多增456億元，略高于10月;11月末貸款余額同比增長(zhǎng)12.8%，比10月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，較6月的年內(nèi)高點(diǎn)已回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。11月新增社會(huì)融資規(guī)模2.13萬億元，比上年同期多1406億元，同比增量為3月以來最低水平;社融存量同比增長(zhǎng)13.6%，比10月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次出現(xiàn)回落。社融增速回落，表明4月以來貨幣政策的邊際收緊已由貨幣端傳導(dǎo)至信用端。

從結(jié)構(gòu)來看，11月新增人民幣貸款中，居民部門新增中長(zhǎng)期貸款5049億元，同比多增360億元，增幅下滑至6月以來的最低水平，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步降溫;企業(yè)部門新增中長(zhǎng)期貸款5887億元，同比多增1681億元，增幅較10月小幅回落，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下企業(yè)貸款需求仍然強(qiáng)勁。

新增社融中，貸款和政府債券仍然是主要支撐因素，但表外融資和企業(yè)債券融資均同比少增。11月三項(xiàng)表外融資合計(jì)減少2044億元，同比多減981億元，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)力逐漸增強(qiáng)之后，監(jiān)管對(duì)于非標(biāo)融資的監(jiān)管仍在收緊。企業(yè)債券凈融資862億元，創(chuàng)2018年10月以來最低水平，同比少增2468億元，為2017年12月以來的最低值。11月信用債違約事件沖擊之下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，成為企業(yè)債融資大幅回落的主因。

從貨幣供應(yīng)量來看，11月末M2同比增長(zhǎng)10.7%，較10月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出速度加快和結(jié)構(gòu)性存款壓降臨近尾聲，共同推升了M2增速。M1同比增長(zhǎng)10%，較10月末高0.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年2月以來最高水平。存款活化程度繼續(xù)提高，表明企業(yè)購買原材料、加大補(bǔ)庫存以及擴(kuò)大資本開支的意愿上升，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力仍然充沛。

這一點(diǎn)可以從其他數(shù)據(jù)得到佐證。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，11月出口同比增長(zhǎng)14.9%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到年內(nèi)最高水平。由于其他經(jīng)濟(jì)體仍然受困于疫情，生產(chǎn)尚未完全修復(fù)，只能加大從中國的進(jìn)口力度，一定程度上回歸了全球金融海嘯之前“中國生產(chǎn)，世界消費(fèi)”的狀態(tài)。而出口發(fā)動(dòng)機(jī)加速之后，一方面將拉動(dòng)制造業(yè)投資增速反彈，另一方面也將通過擴(kuò)大就業(yè)進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)和服務(wù)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)并至少延續(xù)至明年上半年。

盡管11月CPI出現(xiàn)了近年來的首次負(fù)增長(zhǎng)，但主要受到食品尤其是豬肉價(jià)格的擾動(dòng)。剔除食品和能源的核心CPI同比增長(zhǎng)0.5%，保持穩(wěn)健，PPI則在加速回歸正增長(zhǎng)區(qū)間，因此，物價(jià)并不存在持續(xù)通縮基礎(chǔ)，不會(huì)成為貨幣政策的掣肘。

在這種情況下，貨幣政策將會(huì)進(jìn)一步回歸正常化。在近期的一系列表態(tài)中，央行已經(jīng)傳達(dá)出政策將轉(zhuǎn)向中性的信號(hào)。《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)“把好貨幣供應(yīng)總閘門”和“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的強(qiáng)調(diào)，預(yù)示著明年的整體信用增長(zhǎng)將會(huì)邊際收斂。

因此，筆者預(yù)計(jì)11月社融增速見頂之后，后續(xù)將會(huì)繼續(xù)回落。特別是在明年政府債券發(fā)行回歸常態(tài)和高基數(shù)的聯(lián)合作用下，明年上半年社融增速將會(huì)加速下滑，全年增速預(yù)計(jì)為10%左右，與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本吻合。在穩(wěn)健貨幣政策的引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)增速將逐漸向潛在產(chǎn)出增速回歸。