金融行業(yè)的競爭愈演愈烈，甚至已經(jīng)“卷”到了路演等賣方研究服務(wù)上。

記者了解到，在股票研究本身難以突破的背景下，為了追求更高的分倉派點(diǎn)，不少證券分析師將更多精力放在了服務(wù)客戶上面，路演、電話會議、調(diào)研等充斥著分析師和基金經(jīng)理的日程表。例如，某新財(cái)富上榜分析師一年的基金線下路演達(dá)到了驚人的1000場。

(資料圖)

“相比疫情之前，現(xiàn)在的路演可能更多。”一位基金經(jīng)理向記者表示，在疫情前，機(jī)構(gòu)路演主要以線下為主，但三年疫情使得線上路演得到了大范圍普及，與此同時(shí)也提高了路演的效率和便捷度，路演數(shù)量大幅增加。“有的工作，加上去了就不可能減下來了。”

從原因上看，業(yè)內(nèi)人士普遍將其歸結(jié)為兩方面：一是研究所作為成本部門，需要通過分倉傭金等獲得持續(xù)生存的物質(zhì)基礎(chǔ)，在考核方面更多傾向于如何獲取傭金，考核方式相對短線；二是在市場低迷、基金抱團(tuán)的背景下，通過深度研究挖掘股票獲取超額收益的難度太大，導(dǎo)致分析師不得不將競爭重點(diǎn)集中于客戶服務(wù)。

分析師基金路演太“卷”

券商分析師的路演有多密集？記者了解到，上海一家大型券商的新財(cái)富上榜分析師，在2022年疫情背景下，一年之內(nèi)線下路演達(dá)到了1000場。這樣的工作強(qiáng)度讓很多人驚呼吃不消，但是從一些金融機(jī)構(gòu)的反饋來看，類似的行為并不罕見。

在上海某家頭部基金公司，每天接待的賣方分析師路演可能高達(dá)20~30場，也就是說，基本上每小時(shí)就有3~4場路演在同時(shí)進(jìn)行。

“我們公司會議室基本上每天都是被占滿的，想要預(yù)定得提前好幾天。”該公司一位基金經(jīng)理告訴記者。

與此同時(shí)，由于疫情期間分析師和基金經(jīng)理都越來越接受線上會議，更快捷更方便的線上路演也開始逐步增加。對于大多數(shù)分析師而言，疫情之前的下班時(shí)間以自我學(xué)習(xí)、研究和社交為主，而現(xiàn)在則被線上路演占據(jù)。

“上周我每天晚上都有線上路演，有時(shí)候一晚上甚至有兩三場。”一位地產(chǎn)行業(yè)的分析師對記者大倒苦水。

還有基金經(jīng)理向記者表示，雖然自己盡量按時(shí)下班陪家人吃晚飯，但晚上在家繼續(xù)聽路演也是家常便飯，有時(shí)候晚上十一二點(diǎn)都還在聽線上路演。“沒辦法，別人都在聽，你不聽就總擔(dān)心漏掉一些關(guān)鍵信息。”該基金經(jīng)理表示。

事實(shí)上，路演只是一部分，組織機(jī)構(gòu)調(diào)研上市公司、帶領(lǐng)上市公司拜訪機(jī)構(gòu)、市場波動(dòng)時(shí)候的臨時(shí)點(diǎn)評，賣方分析師在每一個(gè)服務(wù)買方的領(lǐng)域都投入了大量精力。

開源證券統(tǒng)計(jì)，截至2月22日，今年來機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)調(diào)研次數(shù)近24000次，覆蓋798家上市公司，平均每個(gè)交易日調(diào)研約25家上市公司。基金公司中，調(diào)研次數(shù)累計(jì)最高的前五家平均調(diào)研公司數(shù)量超100家。券商方面，調(diào)研次數(shù)累計(jì)最高的前五家年內(nèi)以來調(diào)研場次都超過120場。

分倉傭金背后的曲線救援

對于分析師為何在客戶服務(wù)方面投入如此巨大，一位曾經(jīng)分管過研究業(yè)務(wù)的券商高管對記者表示，一方面，研究所作為成本部門，需要通過分倉傭金等獲得持續(xù)生存的物質(zhì)基礎(chǔ)，在考核方面更多傾向于如何獲取傭金，考核方式相對短線；另一方面，在市場低迷、基金抱團(tuán)的背景下，通過深度研究挖掘股票獲取買方認(rèn)可的難度太大，導(dǎo)致分析師也不得不將競爭重點(diǎn)集中于客戶服務(wù)。

“傭金是大多數(shù)研究所考核的核心目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)，”一家券商研究所的工作人員表示。該人員還向記者介紹了目前券商獲取傭金的方式。一般情況下，以公募基金為主的機(jī)構(gòu)會定期為提供服務(wù)的每一位分析師和每家機(jī)構(gòu)打分。打分考慮的維度較多，包括提供的投研質(zhì)量、路演以及調(diào)研等服務(wù)的次數(shù)、臨時(shí)的行情解讀響應(yīng)速度等，雖然理論上研究質(zhì)量是最核心的考核內(nèi)容，但是受到市場低迷、重點(diǎn)賽道研究人員集中等因素影響，通過高質(zhì)量投研勝出的概率很小，加強(qiáng)服務(wù)也就是通過“曲線救援”的辦法獲取傭金。

前述券商研究所人士介紹，大多數(shù)情況下，券商的銷售人員會將分析師每一篇報(bào)告、每一次電話甚至每一次微信回復(fù)客戶的內(nèi)容都詳細(xì)記錄，最終在考核周期結(jié)束的時(shí)候匯總，向買方機(jī)構(gòu)爭取更高的打分。如果研究質(zhì)量處于行業(yè)平均水準(zhǔn)的話，服務(wù)的重要性就體現(xiàn)了出來。甚至在行情不好的時(shí)候，服務(wù)是能夠打動(dòng)買方客戶的唯一變量。

事實(shí)上，監(jiān)管層早已經(jīng)注意到，不正確的考核導(dǎo)向?qū)τ谛袠I(yè)的危害，也曾經(jīng)多次出手整頓券商研究行業(yè)秩序。比如，中證協(xié)2020年5月曾經(jīng)發(fā)布行業(yè)自律文件，提出發(fā)布研究報(bào)告的職業(yè)規(guī)范，要求經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合考慮合規(guī)情況、研究質(zhì)量、客戶評價(jià)、工作量等多種因素，設(shè)立發(fā)布證券研究報(bào)告相關(guān)人員的考核激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。

但了解到，部分券商設(shè)計(jì)了看似均衡的考核指標(biāo)，比如研究報(bào)告、客戶評價(jià)、傭金排名等指標(biāo)占比分別為20%、40%、40%。但是實(shí)際上外部評選或者傭金指標(biāo)可以翻倍，研究報(bào)告分值權(quán)重不能翻倍，所以傭金排名權(quán)重占比遠(yuǎn)高于其他。

多位券商人士也向記者證實(shí)了類似情況的存在。

出路或是差異化競爭

分析師路演、研究報(bào)告、隨叫隨到的電話、隨時(shí)隨地的微信……賣方提供的研究服務(wù)越來越精細(xì)化，對于這種很“卷”的服務(wù)，基金經(jīng)理們究竟怎么看？

“我比較結(jié)果導(dǎo)向，關(guān)鍵還是要看他們對投資的貢獻(xiàn)，當(dāng)然除了推票，能提供深入研究也不錯(cuò)，只是形式就沒意思了，如果沒有貢獻(xiàn)就算每天都來路演也沒用的。”有基金經(jīng)理坦言。

也有基金經(jīng)理表示：“賣方分析師的路演有主觀性，加工過材料，相比賣方分析師路演，我更喜歡直接聽上市公司或者產(chǎn)業(yè)專家的路演。”在他看來，賣方研究服務(wù)更多是提供查漏補(bǔ)缺的功能，方便基金經(jīng)理對照自己的投資邏輯是否有漏洞，但最終的投資決策仍然要自主判斷。

面對數(shù)量繁多、五花八門的賣方服務(wù)，基金經(jīng)理們提出了期望看到深度化、差異化服務(wù)的建議，這也對賣方研究員如何積累不可替代的優(yōu)勢提出了新的挑戰(zhàn)。

一家中型公司的基金經(jīng)理便表示：“我倒是很希望能聽一些冷門行業(yè)或者一些業(yè)務(wù)繁雜、上下游分散的行業(yè)的分析師路演，這些行業(yè)我們研究團(tuán)隊(duì)覆蓋不到，非常需要一些外部研究資源的支持。”

也有基金經(jīng)理指出，買方和賣方做研究有很大不同，買方是在日新月異的資本市場里選取一種特定的投資策略，去衡量不同行業(yè)的投資價(jià)值；而賣方是選取一個(gè)特定行業(yè)，去尋找該行業(yè)內(nèi)的預(yù)期差，為投資者提供一個(gè)差異化的視角。因此，對于買方來說，相比以量取勝的各種服務(wù)，前瞻性的深度思考才是剛需。

前述券商高管也表示，券商研究所要建立更長期的考核方式，不要將研究力量都集中于熱門賽道，導(dǎo)致分析師無法通過差異化的深度研究取得市場認(rèn)可。券商也要探索研究所的生存模式，通過強(qiáng)化內(nèi)部服務(wù)，完善內(nèi)部定價(jià)等方式，減少研究所對外部資源的依賴。

編輯：林鄭宏

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