本報(bào)記者 谷楓 北京報(bào)道

導(dǎo)讀

不僅僅是硅谷天堂，包括九鼎集團(tuán)(430719)，中科招商(832168.摘牌)，信中利(833858)等多家新三板掛牌或者曾經(jīng)在新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都面臨著2015年前后以較高估值引入投資者所造成的后續(xù)影響。

迷惘源于瘋狂。對(duì)于眾多掛牌新三板的大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，三年彈指一揮間，市場(chǎng)的變化如同過(guò)山車一般。

2015年發(fā)行股票時(shí)，資本市場(chǎng)處于5100點(diǎn)高位，新三板估值同樣處于歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)快速發(fā)展，投資者熱度高漲，這些都助推了當(dāng)時(shí)掛牌PE機(jī)構(gòu)的高估值。這些高估值的大額定增，在近年來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的劇變下，成為這些機(jī)構(gòu)日后資本運(yùn)作的直接困擾。

“首先當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境造成定增估值較高，通過(guò)定增進(jìn)來(lái)的投資者出現(xiàn)較大浮虧，高估值與投資者浮虧后的不滿情緒給這些機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重影響。例如短期內(nèi)阻礙公司業(yè)務(wù)合作及基金發(fā)行，業(yè)績(jī)儲(chǔ)備受到影響，更長(zhǎng)遠(yuǎn)地來(lái)看，影響社會(huì)公眾對(duì)公司價(jià)值的判斷，從而影響二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格和活躍度。”4月19日，一位西部證券新三板業(yè)務(wù)線的人士認(rèn)為。

記者了解到，目前硅谷天堂(833044)等機(jī)構(gòu)正在積極尋找解決之道，嘗試化解此前高估值定增所帶來(lái)的種種問題。

拋出可行性方案

2015年8月，硅谷天堂掛牌后不久公布了股票發(fā)行方案，擬以每股30元發(fā)行不超過(guò)2.25億股，募集資金總額不超過(guò)67.5億元。

2015年10月公布的股票發(fā)行情況報(bào)告書顯示，此次定增硅谷天堂以每股30元的價(jià)格，實(shí)際募資30.71億元。認(rèn)購(gòu)的對(duì)象包括2名公司原股東以及28名新增投資者，新增投資者中有6名自然人及22名機(jī)構(gòu)投資者。

該次股票發(fā)行價(jià)格為30元/股，發(fā)行數(shù)量為1.0238億股，募集資金共計(jì)30.714億元，發(fā)行對(duì)象共30名，其中2名為公司原有股東(其中1名自然人，1名機(jī)構(gòu)投資者)，新增28名認(rèn)購(gòu)人(其中6名自然人，22名機(jī)構(gòu)投資者)，占全體股本的8%。定向增發(fā)完成后，2016年4月26日，公司實(shí)施了2015年年度權(quán)益分派，以資本公積金向全部股東每10股轉(zhuǎn)增20股。2016年10月28日，公司又實(shí)施了2016年半年度權(quán)益分派，向全體股東每10股派0.80元人民幣現(xiàn)金。經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)增、分紅后，該批定增投資者的實(shí)際成本為9.92元/股。

截至2018年4月12日停牌，采用集合競(jìng)價(jià)交易的硅谷天堂股價(jià)為1.05元每股。可以看出，定增投資者的持股成本價(jià)同目前的市價(jià)間有極大差距。

“盡管從當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況來(lái)看，與其他機(jī)構(gòu)比較，硅谷天堂定增估值不算高，但這幾年市場(chǎng)情況出現(xiàn)了非常大的變化，如果以目前的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)熱度來(lái)看，當(dāng)時(shí)定增的估值應(yīng)該還是比較高的，這也間接導(dǎo)致了公司整體估值較高從而限制了中小股東對(duì)退出時(shí)間和在退出方式上的選擇。另外，高估值在一定程度上限制了公司股票的流動(dòng)性，對(duì)老股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出構(gòu)成障礙。”一位接近硅谷天堂的人士對(duì)記者表示。

此外，由于部分定增投資者一時(shí)間很難接受定增浮虧過(guò)大，一些投資者同硅谷天堂之間發(fā)生糾紛。因此如何處理同這些定增投資者的關(guān)系成為硅谷天堂2016年以來(lái)的重點(diǎn)工作之一。

記者了解到，硅谷天堂管理層先后研究提出過(guò)多套方案，由于種種原因未能得以實(shí)施。最終，在近期硅谷天堂管理層向老股東提出了一份解決方案。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從老股東處獲取的方案顯示，此次的方案或具有一定的可行性，也得到老股東們的積極響應(yīng)。目前的思路是希望掛牌新三板時(shí)在冊(cè)的公司老股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定比例的股份匯集到一個(gè)產(chǎn)品中，這一產(chǎn)品未來(lái)的受讓方則是2015年通過(guò)定增買入硅谷天堂的投資者。

“這一方案目前來(lái)看具有一定的可執(zhí)行性，如能順利實(shí)施，在一定程度上能達(dá)到雙贏的效果。老股東未來(lái)的退出需要借助資本市場(chǎng)的活躍度及公司未來(lái)的資本運(yùn)作，而短期的利益讓渡不但能降低2015年通過(guò)定增買入的投資者的整體估值，同時(shí)可以為公司未來(lái)進(jìn)一步尋求發(fā)展突破掃除障礙。”一位北京地區(qū)資深的新三板投資者認(rèn)為。

是否具有參考性

不僅是硅谷天堂，包括九鼎集團(tuán)(430719)，中科招商(832168。摘牌)，信中利(833858)等多家新三板掛牌或者曾經(jīng)在新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都面臨2015年前后以較高估值引入投資者所造成的后續(xù)影響。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，這些機(jī)構(gòu)自2016年以來(lái)多方試圖化解這一問題，但諸多方案的可行性均不強(qiáng)。

例如有的機(jī)構(gòu)曾經(jīng)提出，“以公司為主體對(duì)參與定增的這部分股東進(jìn)行送股從而降低估值”的方式。但鑒于目前證券法規(guī)定公司股東需同股同權(quán)以保證股東的公平性，因此這一方案無(wú)法繼續(xù)。

根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2016年5月27日發(fā)布的《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在當(dāng)前私募整改監(jiān)管的要求下，不允許掛牌PE定向增發(fā)，股本不能發(fā)生變動(dòng)并且不允許在掛牌主體層面行任何補(bǔ)償和承諾，這也鎖死了相關(guān)運(yùn)作的空間。

除上述問題外，從定增股東的層面也提出過(guò)諸如讓公司以一定價(jià)格回購(gòu)股份的訴求，但在缺乏政策依據(jù)和市場(chǎng)非常低迷的情況下，無(wú)法完成定價(jià)和定量的工作也讓這一選擇告吹。

“這種背景下，若要改善公司流動(dòng)性并同時(shí)解決新老股東面臨的問題，只能在存量股東層面設(shè)計(jì)解決方案，不能以公司作為解決主體。”前述硅谷天堂老股東告訴記者。

因此，此次硅谷天堂拋出以老股東和定增股東作為解決的雙方或?qū)τ谄渌侥紮C(jī)構(gòu)化解這類問題提供一定的思路。

可以看出，這一方案中老股東無(wú)償讓渡部分股權(quán)是核心的安排。那么，老股東又是出于何種考慮愿意無(wú)償拿出一部分股權(quán)來(lái)對(duì)沖定增投資者的高估值。

4月22日，一位硅谷天堂掛牌新三板時(shí)的老股東告訴記者：“對(duì)于這一次的方案，一定程度上我們還是能夠接受的，實(shí)際上我們一些老股東也在最早的時(shí)候提出過(guò)類似的建議。從我們的角度來(lái)看，由老股東讓渡一些權(quán)力給定增股東，從而降低公司的整體估值水平，為公司未來(lái)發(fā)展掃除障礙，在一定程度上也有利于促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性和我們老股東的退出。”

對(duì)此方案，一位中信證券投行部的人士則認(rèn)為：“這些機(jī)構(gòu)的早期投資者持股成本都相應(yīng)較低，若以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展作為考量因素的話，老股東還是愿意在一定程度下拿出股份來(lái)降低公司整體的估值。”