俄羅斯油氣禁運(yùn)，1973年滯漲陰影開始顯現(xiàn)。2022年3月8日美國(guó)和英國(guó)宣布禁止俄羅斯油氣和其他能源產(chǎn)品的進(jìn)口，歐盟也決定逐步降低對(duì)俄羅斯能源的依賴，布倫特原油期貨價(jià)格一度站上130美元/桶，考慮到制裁范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大以及俄羅斯在全球大宗商品市場(chǎng)中的重要地位（圖1），其他商品價(jià)格也蠢蠢欲動(dòng)。2022年先來(lái)的不是全球復(fù)蘇，而不斷上升的通脹壓力。

1973年的沖擊有多“慘烈”？1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后OPEC對(duì)支持以色列的主要?dú)W美國(guó)家實(shí)施石油禁運(yùn)，全球石油供給下降500萬(wàn)桶/天，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月，油價(jià)上漲4倍有余。這直接導(dǎo)致1974年至1977年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入滯漲，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞腰斬（由5%到3%以下），年均CPI和失業(yè)率均超過(guò)8%（圖2）。

和1973年相比，這一次美國(guó)底氣更足，歐洲最慘，而中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”將面臨壓力。與1970s年代相比，美國(guó)已經(jīng)成為油氣出口國(guó)，而且在備用石油來(lái)源上也更具有主動(dòng)性，除了督促OPEC增產(chǎn)外，解除伊朗和委內(nèi)瑞拉石油禁運(yùn)也有助于緩解俄羅斯原油缺位的影響。這一次的“震中”在歐洲，歐盟重要的能源支柱天然氣價(jià)格兩周之內(nèi)接近翻倍，2月PPI同比已超過(guò)20%，歐洲走進(jìn)滯漲只是時(shí)間問(wèn)題。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，俄烏沖突升級(jí)和當(dāng)前的歐美原油禁運(yùn)的力度對(duì)于我國(guó)供應(yīng)鏈（例如能源）的直接影響有限；商品漲價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響更加直接。而對(duì)于后者的傳導(dǎo)，2022年2月通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)能顯示出一些端倪。

PPI的“三大風(fēng)險(xiǎn)”在逐步應(yīng)驗(yàn)。我們?cè)谥暗膱?bào)告中提到，2022年P(guān)PI面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是大宗商品牛市的繼續(xù)：“油價(jià)站上100美元/桶，銅價(jià)站上11000美元/噸”以及供給矛盾帶來(lái)的黑色系商品上漲壓力。俄烏沖突的升級(jí)以及隨之而來(lái)的對(duì)俄制裁使得這一幕正在加速到來(lái)，2月PPI同比增速8.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期背后的主要推動(dòng)力就是原油和有色相關(guān)行業(yè)（圖3）。

俄烏事件的復(fù)雜性使得后續(xù)商品價(jià)格的變化節(jié)奏充滿不確定性。以原油為例，歐美制裁俄羅斯油氣出口的策略是在限制俄出口的同時(shí)，盡量促使OPEC、伊朗以及委內(nèi)瑞拉等釋放產(chǎn)能和產(chǎn)量。這可能意味著：

如果俄烏事件持續(xù)僵持，歐美俄羅斯的制裁持續(xù)。那么由于俄羅斯油氣產(chǎn)量的缺失，全球原油供需仍將處于偏緊的狀態(tài)，原油將繼續(xù)保持在100美元/桶以上的高位，且130美元并未高點(diǎn)。

如果俄烏事件在1、2個(gè)月后緩解，歐美對(duì)俄羅斯油氣的限制放松。這可能導(dǎo)致原油供給短期增加明顯疊加情緒釋放，油價(jià)波動(dòng)將加劇，短期可能大幅回落甚至降至100美元/桶以下。這將導(dǎo)致2022年P(guān)PI同比的變化出現(xiàn)不同的節(jié)奏（圖5）。

商品價(jià)沖擊對(duì)CPI的傳導(dǎo)明顯滯后，且存在明顯的緩沖墊。我們通過(guò)投入產(chǎn)出表計(jì)算原油上漲對(duì)居民最終消費(fèi)價(jià)格的影響，我們預(yù)計(jì)原油價(jià)格上漲10%，對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格的影響約為0.6個(gè)百分點(diǎn)。這一傳導(dǎo)過(guò)程還會(huì)因?yàn)閲?guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制（130美元/桶是上限）和居民調(diào)整消費(fèi)習(xí)慣（比如更多地乘坐公共交通，或者購(gòu)買新能源車）進(jìn)一步被削弱（圖5）。除此之外，從服務(wù)和非商品消費(fèi)來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)需求依舊疲軟；而國(guó)內(nèi)小麥、玉米等受俄烏事件影響較大的農(nóng)產(chǎn)品品種，庫(kù)存也處于歷史較高水平。這些都是面臨外來(lái)沖擊時(shí)，國(guó)內(nèi)通脹的重要緩沖墊。（川閱全球宏觀 ）

關(guān)鍵詞： 委內(nèi)瑞拉 大宗商品 這些都是