2021年初以來(lái)的一整年時(shí)間里，醫(yī)藥股的表現(xiàn)不佳，劣于大盤。而明星股票恒瑞醫(yī)藥（600276）的表現(xiàn)可謂慘不忍睹，股價(jià)自2021年年初的95元，一路跌到2022年1月末的43元，實(shí)現(xiàn)了“腰斬”，股價(jià)創(chuàng)兩年半新低。

恒瑞醫(yī)藥是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括抗腫瘤藥、手術(shù)用藥、內(nèi)分泌治療藥、心血管藥及抗感染藥等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展抗腫瘤藥、手術(shù)用藥、內(nèi)分泌治療藥、心血管藥及抗感染藥等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。下跌的原因

至于為什么股價(jià)如此喋喋不休，有很多解釋。最主要的幾個(gè)原因是：

一是市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥到底是個(gè)仿制藥企還是原研藥企的認(rèn)定一直存在分歧，導(dǎo)致其估值波動(dòng)比較大。估值和股價(jià)的雙雙回調(diào)，就是這種市場(chǎng)認(rèn)識(shí)波動(dòng)造成的。其原研藥、創(chuàng)新藥本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力到底如何，也存在爭(zhēng)議。

二是集中帶量采購(gòu)對(duì)其仿制藥業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的壓制影響明顯，估值同樣被打擊。有人估計(jì)至少35億銷售收入損失，占其營(yíng)收15%左右。

三是虛假發(fā)票、虛構(gòu)業(yè)務(wù)套取發(fā)票的丑聞爆發(fā)，被處罰。

另外，恒瑞醫(yī)藥作為一家醫(yī)藥企業(yè)，盡管有研發(fā)和創(chuàng)新，但是前期估值過(guò)高，遠(yuǎn)超出醫(yī)藥股票平均水平，隨著行業(yè)和個(gè)股負(fù)面事件的發(fā)生，估值被殺是正常現(xiàn)象。到目前來(lái)看，恒瑞的估值仍然高于行業(yè)平均水平。

然而，經(jīng)過(guò)對(duì)其年報(bào)和季報(bào)的分析，發(fā)現(xiàn)恒瑞醫(yī)藥的基本面依然保持平穩(wěn)，并還蘊(yùn)藏很多未來(lái)的市場(chǎng)空間擴(kuò)張。市場(chǎng)需求

隨著收入增長(zhǎng)、老齡化和健康意識(shí)提升，中國(guó)的醫(yī)療需求和支出持續(xù)增長(zhǎng)是確定性的趨勢(shì)同時(shí)對(duì)不同類型的藥品需求也在發(fā)生著結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)變遷。醫(yī)藥行業(yè)是國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，關(guān)系國(guó)計(jì)民生，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷高速增長(zhǎng)期，隨著中國(guó)人口老齡化加劇，城鎮(zhèn)化水平不斷提高，以醫(yī)藥救助為兜底、醫(yī)保為基礎(chǔ)、商業(yè)保險(xiǎn)等為補(bǔ)充的醫(yī)療保障制度逐漸完善，國(guó)民藥品消費(fèi)剛需將持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)整體將呈現(xiàn)出持續(xù)向好的發(fā)展趨勢(shì)。疫情以來(lái)，國(guó)家和居民的醫(yī)療支出增加，醫(yī)藥需求增速加快。

但恒瑞的收入增速在近幾年則有所放緩。尤其是在疫情爆發(fā)之后，其收入的增速還有所下滑。是否能說(shuō)明恒瑞受到的集采影響超出預(yù)期了？集采有一定的影響，但更重要的原因是研發(fā)投入的增加。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

從行業(yè)層面看，隨著藥品審批標(biāo)準(zhǔn)提高，仿制藥一致性評(píng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)，帶量采購(gòu)逐步擴(kuò)面并進(jìn)入常態(tài)化，行業(yè)進(jìn)入快速分化、結(jié)構(gòu)升級(jí)、淘汰落后產(chǎn)能的階段，具有醫(yī)藥自主創(chuàng)新能力以及擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的企業(yè)將在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

研發(fā)是恒瑞醫(yī)藥引以為豪的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力。其打造了一支擁有4700多人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，2020年公司累計(jì)投入研發(fā)資金49.89億元，比上年增長(zhǎng)28.04%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到17.99%。前期市場(chǎng)對(duì)其最為推崇的是恒瑞將每一期的研發(fā)支出全部費(fèi)用化，計(jì)入當(dāng)期的成本，而不是像同行業(yè)其他公司那樣進(jìn)行資本化。這客觀上會(huì)很大程度上減少當(dāng)期利潤(rùn)的規(guī)模。當(dāng)某一年的研發(fā)投入有明顯增加時(shí)，其利潤(rùn)的增長(zhǎng)就會(huì)有壓力。

創(chuàng)新藥已經(jīng)基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)，前期創(chuàng)新研發(fā)投入逐步進(jìn)入收獲期。

恒瑞在2020年有12款處于臨床三期以上階段的創(chuàng)新藥，2021年底，恒瑞還有兩款創(chuàng)新藥獲批上市。恒瑞創(chuàng)新藥營(yíng)收占比已由2020年的34%增加到2021年上半年的40%左右。2021年底，恒瑞的8款創(chuàng)新藥全部納入國(guó)家醫(yī)保目錄。事實(shí)上，醫(yī)保目錄的動(dòng)態(tài)調(diào)整通過(guò)及時(shí)談判將高價(jià)值的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄，加快了新上市創(chuàng)新藥的放量速度，為恒瑞的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。銷售渠道和競(jìng)爭(zhēng)策略

商業(yè)前端方面，恒瑞醫(yī)藥也具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，品牌效應(yīng)支撐之下的銷售渠道鋪設(shè)相對(duì)順利，同時(shí)恒瑞逐步開(kāi)展專業(yè)化、學(xué)術(shù)化的營(yíng)銷方向，落實(shí)深化“專注、專業(yè)”的推廣理念，全面推行醫(yī)學(xué)、學(xué)術(shù)為引領(lǐng)的市場(chǎng)推廣策略并進(jìn)一步完善分線銷售，細(xì)分目標(biāo)市場(chǎng)，力求將市場(chǎng)做透。進(jìn)一步拓寬銷售領(lǐng)域，在保持現(xiàn)有抗腫瘤藥和手術(shù)用藥的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)圍繞免疫治療、心血管、代謝疾病、疼痛管理等領(lǐng)域打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

需要注意的是，由于不斷的創(chuàng)新藥上市，而新上市的創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)院的難度較大，因此恒瑞的部分藥品仍然以院外銷售為主，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量占比較小，因此在未來(lái)短期是否會(huì)形成銷售渠道穩(wěn)定性的變化，可適當(dāng)關(guān)注。

但總體看，隨著公司產(chǎn)品管線的日漸豐富，研發(fā)商業(yè)化鏈條的逐步打通，公司業(yè)績(jī)?nèi)娣帕课磥?lái)可期。近年來(lái)，受國(guó)家和地方帶量采購(gòu)的影響，公司傳統(tǒng)制藥銷售持續(xù)下滑。盡管恒瑞短期業(yè)績(jī)有所承壓，但隨著產(chǎn)品管線的不斷豐富，創(chuàng)新藥臨床和商業(yè)化的持續(xù)進(jìn)展，公司業(yè)績(jī)有望得到改善。潛在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也不能忽視，恒瑞最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也在于創(chuàng)新藥，跟隨式的創(chuàng)新藥護(hù)城河沒(méi)有那么強(qiáng)，未來(lái)來(lái)自直接競(jìng)爭(zhēng)者的壓力會(huì)越來(lái)越大。恒瑞的商業(yè)模式是快速跟隨研發(fā)+強(qiáng)大的銷售能力，取得了不錯(cuò)的效果，現(xiàn)在由于相同抗腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。未來(lái)其研發(fā)投入能否持續(xù)迎來(lái)收獲期，存在不確定性。

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