2022年2月16日，健帆生物（300529）最新的和訊SGI指數(shù)評分解讀出爐，公司獲得了維持前值的89分。

健帆生物的的指數(shù)依然“整齊劃一”維持一貫格局，可謂是一馬平川，縱橫馳騁，但是半年來股價卻一瀉千里，慘遭腰斬。健帆生物大起大落的背后究竟發(fā)生了什么？股價還有反彈的空間嗎？

圖：健帆生物和訊SGI指數(shù)綜合評分

健帆生物是醫(yī)療器械細分領(lǐng)域的龍頭，主要從事血液灌流相關(guān)產(chǎn)品及設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，血液灌流主要是去除血液中的致病物質(zhì)，臨床上廣泛應(yīng)用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領(lǐng)域的治療。

一、華麗的財務(wù)外衣

根據(jù)健帆生物2021三季報顯示，公司主營收入17.82億元，同比上升35.46%；歸母凈利潤8.63億元，同比上升37.56%；扣非凈利潤8.16億元，同比上升36.12%。其中2021年第三季度，公司單季度主營收入5.94億元，同比上升33.19%；單季度歸母凈利潤2.43億元，同比上升30.07%，成長性和盈利能力維持強勁的態(tài)勢。

單季度扣非凈利潤2.31億元，同比上升26.61%；負債率28.34%，投資收益1734.86萬元，財務(wù)費用603.71萬元，毛利率高達84.95%，從毛利率曲線來看，雖然略有微跌，但是依然處于眾多行業(yè)難以比擬的絕對高位。健帆生物的高毛利率和強勢業(yè)績究竟是來自哪些因素的驅(qū)動和拉升？

首先是穩(wěn)定放量的剛需。隨著我國老齡化進程的推進以及糖尿病、高血壓等慢病人群的擴大，我國血透市場快速擴容的趨勢已較為明顯，未來3-5年有望以15%左右的復合增速持續(xù)增長。

其中尿毒癥患者人群在逐步擴大，但是尿毒癥治療方式中飲食藥物控制和腎移植目前療效以及覆蓋程度有限，比如飲食藥物治療在后期已無法控制癥狀病情，腎移植供給又由于現(xiàn)實條件遠遠無法滿足患者需求，在這種醫(yī)療環(huán)境下，血液凈化需求逐年增長。由于血管灌流在改善尿毒癥患者異常瘙癢、血壓升高等方面療效顯著，因此呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的剛需特征。

其次行業(yè)內(nèi)一家獨大的市場地位。健帆生物在細分領(lǐng)域的龍頭地位使得頭部效應(yīng)凸顯，數(shù)據(jù)顯示，公司在我國血液灌流市場占有率達80%左右，呈現(xiàn)出一家獨家的局面，局部壟斷的特征從定價、客源規(guī)模等層面上助推公司毛利率和盈利水平。隨著治療技術(shù)的迭代和普及，以及價格下降，滲透率有望進一步提升。

二、集采風波下的減持與腰斬

即使健帆生物有著不俗的業(yè)績與市場，其核心產(chǎn)品在整個市場中屬于一家獨大，但是，健帆生物在資本市場上卻成了一枚“棄子”，連遭機構(gòu)投資者減持，市值不斷蒸發(fā)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，此前，UBS AG（高瓴資本境外的瑞銀賬戶席位）減持健帆生物347.37萬股、香港中央結(jié)算有限公司（陸股通）減持11.26萬股，根據(jù)健帆生物半年報數(shù)據(jù)，UBS AG之前已減持健帆生物378.53萬股。

值得注意的是，這是UBS AG連續(xù)四個季度減持公司股份。半年報顯示，上半年UBS AG共減持409.33萬股。目前排在十大流通股東的最末位，即高瓴資本在持續(xù)拋售。除此之外，健帆生物董事唐先敏也在上半年減持147.67萬股。此外，今年二季度，十大流通股東之一的自然人黃河大手筆減持319.92萬股。有市場觀點認為，這或許與“集采”有一定的關(guān)系。所謂“集采”，是指藥品集中采購，在這一過程中開展招投標或談判議價時，明確采購數(shù)量，讓企業(yè)針對具體的數(shù)量報價。

今年，眾多醫(yī)藥的細分領(lǐng)域都被納入集采中，不少市場人士都在關(guān)注，健帆生物是否會被納入集采？對此，公司的董秘5月19日在投資者平臺表示：“目前，公司主導產(chǎn)品血液灌流器暫未納入各地醫(yī)保集中帶量采購范圍，我們預判短期內(nèi)公司產(chǎn)品也不會被納入集中帶量采購范圍?！?/p>

可話音剛落沒幾天，5月27日湖南省衡陽市醫(yī)保局公布了《衡陽市醫(yī)用耗材(藥品)集中帶量采購文件(終末期腎臟病治療類)》，對血液灌流器的采購數(shù)量和報價有所要求。文件顯示，該次集采計劃采購血液灌流器8000支，采購周期為24個月。這也是市場上首次對血液灌流器集采。衡陽市醫(yī)保局首次將血液灌流器納入集采范疇，這或許也是吹響更大范圍的集采號角的前奏。除了集采的政策因素擾動，健帆生物還遭受一系列隱憂的困擾。

一方面，健帆生物的存貨周轉(zhuǎn)率在下降，在企業(yè)毛利率變動不大的背景下，近幾年健帆生物的存貨增速呈高于營業(yè)收入增長趨勢，除了原材料備貨導致的存貨增長之外，庫存商品也在持續(xù)增長。

另一方面，重營銷輕研發(fā)的趨勢有增無減。以2021年上半年為例，健帆生物的銷售費用占營收的20%左右，2.19億元，這是一個相對較高的比例，尤其是和公司5100萬的研發(fā)投入相比，公司是典型的重營銷輕研發(fā)。

在2.19億的銷售費用中，主要由兩大部分構(gòu)成，一是銷售人員的相關(guān)成本（薪酬、差旅），公司近半員工是銷售人員；二是市場宣傳推廣費，所謂市場宣傳推廣費，其實是一些明里暗里潛規(guī)則的學術(shù)推廣、回扣返利等。也正是“慷慨大方”的營銷推廣，公司產(chǎn)品的毛利率竟然高達85%以上，堪比貴州茅臺（600519）。

三、灰犀牛如影隨形

一方面，產(chǎn)品功效的實用性屢遭質(zhì)疑，這成為影響治療剛需的潛在破壞力，有可能瓦解患者對產(chǎn)品醫(yī)療效果的信念。此前，知名自媒體市值風云發(fā)文稱，健帆生物“誤導性陳述”編造600億元市值謊言，質(zhì)疑其故意虛報市場規(guī)模研究數(shù)據(jù)、夸大自身血液灌流產(chǎn)品的有效性和使用場景，尤其是在新冠肺炎危重患者救治中的有效性，一石擊起千層浪。

在輿論的裹挾下，健帆生物的股價也在隨后的兩個交易日里“跌跌不休”。關(guān)于血液灌流與血液透析治療的相關(guān)爭論，至今依然懸而未決，難有公論，比如與單純做血液透析相比較，在治療時間、經(jīng)濟成本、耗材使用上等各個方面上，血液灌流究竟有沒有優(yōu)勢？患者能從中充分獲益嗎？

另一方面，關(guān)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，制約發(fā)展前景。健帆生物營業(yè)收入來源單一，營收結(jié)構(gòu)畸形，對部分產(chǎn)品依賴度過大，集中度過高。未來較長時間內(nèi)，健帆生物的主要收入與利潤來源仍將為一次性使用血液灌流器產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，迭代速度慢。

如果未來因國家政策調(diào)整、產(chǎn)品技術(shù)更新替代等變化影響一次性使用血液灌流器產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，公司的收入與利潤來源將受到較大沖擊。尤其隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)包括境外企業(yè)可能進一步加大投入，行業(yè)競爭程度將可能提高，進而導致產(chǎn)品價格下降，對公司該類產(chǎn)品的未來盈利水平產(chǎn)生一定的影響。

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