近1700億市值“航母”的鋰電池材料龍頭恩捷股份（002812），2021年業(yè)績玩起了飚車。

2022年4月11日晚間，鋰電池隔膜材料全球龍頭恩捷股份發(fā)布年報公告稱，公司于2021年實現(xiàn)營業(yè)收入79.82億元，同比增長86.37%；實現(xiàn)歸母凈利潤27.18億元，同比增長143.60%；扣非后歸母凈利潤為25.67億元，同比增幅達到了159.17%；基本每股收益3.06元。公司將會向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.03元(含稅)。

目前而言，在經(jīng)歷了至暗時刻“洗牌”之后，隔膜行業(yè)本就漸漸進入盈利穩(wěn)定的寡頭格局，作為具備絕對優(yōu)勢的全球大龍頭恩捷股份，再度迎來新能源汽車爆發(fā)性放量，公司業(yè)績也隨之飆升。

以公司當前大量增長的訂單、存貨、合同負債來看，競爭環(huán)境穩(wěn)定確保產(chǎn)品利潤情況下，隔膜的供應緊張格局還將繼續(xù)推動公司業(yè)績上行。而公司最新公布的2022一季度歸母凈利潤同比增幅在100.19%-119.86%，進一步驗證著公司的增長邏輯。

01

鋰電池隔膜業(yè)務爆發(fā)

帶動恩捷業(yè)績飆升

恩捷股份是全球領先的鋰電池隔膜行業(yè)龍頭，具有全球最大的鋰電池隔膜供應能力，同時也是全球出貨量最大的濕法鋰電池隔膜供應商，有能力承接如LGES、三星SDI、松下、寧德時代（300750）、中創(chuàng)新航等大型電池廠商的大規(guī)模訂單需求。

公司主要產(chǎn)品可分為三類：一、膜類產(chǎn)品，主要包括鋰離子隔離膜（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（煙膜和平膜）；二、包裝印刷產(chǎn)品，主要包括煙標和無菌包裝；三、紙制品包裝，主要包括特種紙產(chǎn)品（鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙、直鍍紙和涂布紙）、全息防偽電化鋁、轉(zhuǎn)移膜及其他產(chǎn)品。

目前，恩捷股份已經(jīng)進入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應鏈體系，產(chǎn)品覆蓋動力鋰電池、消費鋰電池和儲能鋰電池三大應用領域，2021年隔膜產(chǎn)能和出貨量均排名全球第一。

2021年，膜類產(chǎn)品爆發(fā)疊加其他業(yè)務同步增長，恩捷股份營收迎來大幅增長。

資料顯示，2021年全球新能源汽車市場處于高速成長期，全球主要國家都在不斷加碼以鋰電池為主要技術路線的新能源產(chǎn)業(yè)建設。國內(nèi)在提出碳中和、碳達峰的國家戰(zhàn)略目標大背景下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)及儲能產(chǎn)業(yè)更是迎來爆發(fā)性增長，隔膜作為鋰電池目前四大關鍵材料之一，迎來了市場需求的大幅提升。

機構數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)隔膜產(chǎn)量79億平方米，同比增長112.5%，濕法隔膜產(chǎn)量60.6億平方米，占比76.7%，同比增幅132%。其中恩捷股份2021年濕法隔膜出貨超出了30億平方米，占國內(nèi)濕法隔膜行業(yè)的近50%。

加上緊供需格局和涂覆技術引入帶來的提價效應，公司鋰電隔膜2021年收入同比增長115%至64億元左右。同時，BOPP薄膜同比增長8.08%，恩捷股份2021年，膜類產(chǎn)品收入69.13億元，同比高增99.6%。

同時，公司除了煙標業(yè)務營業(yè)收入同比減少10.52%至1.15億元，其余業(yè)務也都有不同程度的增長。其中無菌包裝業(yè)務營業(yè)收入5.78億元，同比增長43.25%，特種紙營業(yè)收入2.03億元，同比增長16.45%，其他產(chǎn)品、其他業(yè)務分別同比增長63.45%、50.1%至5625萬元、1.16億元，共同推動公司整體營收同比增長86.37%至79.82億元。

傳導至利潤端，毛利率提升疊加費用率改善，公司凈利表現(xiàn)再上一個臺階。

資料顯示，緊供需格局和涂覆技術引入背景下，恩捷股份膜類產(chǎn)品的毛利率同比大幅提升7.82個百分點至53.21%，帶動整體毛利率同比提升7.23個百分點至49.86%。同時，公司費用管控也取得明顯效果， 2021年公司期間費用合計8.53億元，同比增長47.17%，增幅遠低于營收增長，使得費用率同比下降2.85個百分點至10.68%。如分季度來看的話，公司無論是毛利率還是銷售凈利率都呈現(xiàn)穩(wěn)步的上行態(tài)勢。

此背景下，公司實現(xiàn)最終歸母凈利潤27.18億元，同比增幅達到了143.6%。而且展望未來，競爭格局的穩(wěn)固和行業(yè)景氣度上行，都將為公司未來發(fā)展持續(xù)提供動力。

02

進入穩(wěn)定盈利寡頭格局后

再迎需求爆發(fā)

隔膜的作用是將電池的正極、負極分開，避免正負極接觸短路，提供微孔通道保證電解質(zhì)離子自由通過，隔膜是保證電池體系安全、影響電池性能的關鍵材料。由于要在微米級的成膜、成孔處理中，保持一致性和穩(wěn)定性，對設備、生產(chǎn)工藝要求非常高，隔膜也是四大材料中技術壁壘最高的環(huán)節(jié)。

目前，隔膜的生產(chǎn)工藝主要有干法和濕法兩大類。與干法隔膜相比，濕法隔膜更適合生產(chǎn)高性能、高能量密度的動力電池。并且，為了提高隔膜的熱穩(wěn)定性，全面提升綜合性能，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產(chǎn)。

2017-2018年隔膜行業(yè)發(fā)生了激烈的價格戰(zhàn)，伴隨而來的是一波行業(yè)洗牌。

隨著隔膜產(chǎn)品售價的快速下降，一線龍頭和二三線廠商的盈利能力出現(xiàn)明顯分化。其中恩捷股份通過設備、工藝和產(chǎn)能優(yōu)勢快速降本仍保持了較高的毛利率，星源材質(zhì)（300568）整體毛利率雖然沒有大幅下滑，但其濕法隔膜子公司合肥星源、常州星源也處于虧損狀況，其他二三線廠商毛利率則快速下滑，部分廠商比如紐米科技、滄州明珠（002108）甚至出現(xiàn)了毛虧損。

價格戰(zhàn)過后，隔膜行業(yè)不斷出現(xiàn)并購整合及停產(chǎn)事件，二線廠商蘇州捷力、紐米科技、江西通瑞和佛山東航光電已被恩捷股份收購，湖南中鋰因自身盈利壓力也已被中材科技（002080）并購整合，遼源鴻圖因經(jīng)營不善被公開掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。

因此行業(yè)格局開始高度集中，形成穩(wěn)定的競爭格局，其中恩捷股份一枝獨秀。以2020年數(shù)據(jù)來看，恩捷在收購捷力和紐米后，市占率提升至近45%，星源材質(zhì)占比達20%，中材科技（含中鋰）占比18%，行業(yè)CR3占比已將近85%。

圖/安信證券研報

一超多強的寡頭競爭格局下，鋰電隔膜行業(yè)進入龍頭盈利穩(wěn)定時期。

從盈利能力的角度來看，恩捷股份銷售毛利率遠超其他環(huán)節(jié)龍頭。經(jīng)過2017-2019年激烈的價格戰(zhàn)，行業(yè)洗牌已完成，濕法隔膜走出“一超多強”的競爭格局，其中大龍頭恩捷股份以50%以上的毛利率水平領跑整個行業(yè)。

圖/安信證券研報

競爭格局穩(wěn)定的同時，隔膜行業(yè)正迎來中長期的需求爆發(fā)階段。

根據(jù)專業(yè)機構測算，全球新能車趨勢加速，2020年全球電動車銷324萬輛，動力電池需求136.3GWh，預計2025年全球電動車銷量可達到2490.2萬輛，動力電池需求為1494.1GWh。同時，消費類電池穩(wěn)定發(fā)展，疊加5G帶來新應用，每年增速10%。再加上儲能領域隨著商業(yè)模式成熟及成本下降而顯著發(fā)展，每年增速有望達到80%。

以此為前提，2025年全球鋰電池需求預計2493.6GWh，對應隔膜需求374億平米，5年復合增長率將高達51.7%。

圖/安信證券研報

行業(yè)性機遇之下，產(chǎn)能持續(xù)釋放的恩捷股份，其實已經(jīng)提前鎖定了2022年高增長。

03

產(chǎn)能擴張+保供訂單+產(chǎn)品優(yōu)化

高增長業(yè)績提前鎖定

目前，恩捷股份產(chǎn)能仍在穩(wěn)步擴張。

年報資料顯示，2021年底公司產(chǎn)能已達50億平。目前，公司新增項目的建設還在有序開展，截至年報披露日，公司旗下重慶恩捷鋰電池隔膜項目（一期）已有3條產(chǎn)線投產(chǎn)，其它產(chǎn)線按計劃實施。

蘇州捷力涂覆膜項目也已完成基礎施工和基礎鋼架結構施工，正在進行后續(xù)施工建設，預計2022年12月前投產(chǎn)。而江蘇金壇隔膜項目已取得項目備案和環(huán)評審批文件，目前處于土建準備階段。匈牙利濕法鋰電池隔離膜項目則有序推進中，項目投產(chǎn)后將形成4億平方米濕法鋰電池隔膜的本地化供應能力，能夠快速響應歐洲市場和客戶的需求。

根據(jù)機構統(tǒng)計，公司2022年預計將新增25條線之多，2022年年底母卷產(chǎn)能有望達75億平左右。

由于隔膜廠商擴產(chǎn)受限于進口設備，行業(yè)供不應求局面短期并不會被打破，因此下游的電池廠也在加大對隔膜行業(yè)布局，這讓恩捷股份未來的業(yè)績已提前鎖定。

公司公告資料顯示，2022年，公司已相繼與寧德時代、中航鋰電簽訂保供協(xié)議，其中寧德支付8.5億元預付款以保障2022年恩捷對寧德51.78億元產(chǎn)值的隔膜供貨能力，對應供應量約30億平方米；承諾向中航創(chuàng)新供應總金額不超過25億元隔膜，對應供應量約5億平方米。因此，公司2022年鋰電池隔膜出貨量高增長基本鎖定。

同時，公司與某海外大型車企、LG等簽訂長期供應協(xié)議，提前鎖定大額訂單。公司現(xiàn)有客戶到2025年產(chǎn)能將達到1396GWh，較2020年末增長約1000GWh，對應每年新增超過150億平方米的隔膜需求，未來下游需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。

并且，多項財務數(shù)據(jù)也同步驗證著恩捷股份的增長邏輯。2021年公司存貨為16.81億元，較年初增長45.32%；應收賬款44.05億元，較年初增長89.22%；期末公司合同負債7.62億元，較年初增長9824.59%。

此外，除了供需緊張情況下有部分客戶漲價的可能，公司涂覆比例提升帶來的產(chǎn)品結構優(yōu)化，還有望進一步提升單平的利潤。

2022年，公司將通過在線涂布顯著降低成本，一方面使客戶感受到降價，另一方面提升帶動公司涂布產(chǎn)品占比，通過產(chǎn)品結構升級帶來盈利提升。根據(jù)機構測算，公司2022年涂覆比例預計將提升至40%左右。

目前來看，經(jīng)歷了2021年凈利超1.4倍增長后，恩捷股份依舊具備強勁的業(yè)績高增長基礎。而根據(jù)最新發(fā)布的2022年第一季度業(yè)績預告，公司歸母凈利潤將在8.65-9.50億元，同比增幅將在100.19%19.86%區(qū)間內(nèi)，或?qū)⒗^續(xù)高增長態(tài)勢。

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