國內封裝基板業務領先，PCB+半導體脈絡清晰，首次覆蓋給予“買入”評級

興森科技是國內封裝基板第一梯隊廠商，圍繞PCB+半導體雙主線布局，有望受益于半導體產業配套趨勢。考慮到2022年公司規劃封裝基板項目進入新一輪產能釋放期，前期儲備的海外及國內核心客戶均進入量產，公司業務重心將從傳統PCB樣板及中小批量板轉移至國內滲透空間更廣闊的封裝基板，我們預測公司2022-2024年營業收入分別為60.4/74.5/88.3億元，YoY+19.9%/23.3%/18.4%，歸母凈利潤為7.4/8.6/10.0億元，YoY+18.6%/17.3%/16.2%，EPS為0.50/0.58/0.67元，當前股價對應PE為18.6/15.9/13.7倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

封裝基板國產替代正當時，公司前瞻卡位細分市場

封裝基板用于承載芯片，隨高端封裝制程發展而成長，根據Primark預測，全球封裝基板2026年市場空間有望達到214億美元，2021-2026年復合增速8.6%，是PCB產品中成長性最好的細分品類。封裝基板高加工難度與高投資門檻是核心壁壘，2020年前十大封裝基板廠商集中度高達83%。內資廠商封裝基板產業處于發展初期，歸屬于中國大陸地區的封裝基板制造占全球比例僅為4%。國內半導體產業從封測、制造到設計各個環節日漸成熟，為內資封裝基板廠商發展提供優質的配套環境。公司封裝基板業務的營收規模與技術能力位列國內第一梯隊，公司產品主要面向存儲領域且以國內客戶為主，珠海興科產能投放有望受益于國內市場的配套需求。

公司規劃廣州FC-BGA工廠，預計2024年底實現量產，產品有望從FCCSP到FC-BGA的產品進階化發展,補足內資廠商技術短板。

PCB小批量板與半導體測試業務穩固，有望反哺封裝基板業務

公司樣板與小批量板屬于利基產品，相對不易受到宏觀經濟的擾動，半導體測試業務用于晶圓級芯片封裝測試，經營模式與樣板類似，公司的柔性生產能力與快速響應能力是核心競爭力，半導體測試業務盈利豐厚，有望反哺封裝基板。

風險提示：封裝基板產能爬坡不及預期、PCB下游需求疲軟、原材料及設備供給緊缺導致成本上漲、行業競爭加劇。

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