華安證券（600909）股份有限公司王強峰,潘寧馨近期對萬華化學（600309）進行研究并發布了研究報告《產銷量穩步增長，看好旺季聚氨酯價格修復》，給予萬華化學買入評級。

(資料圖)

萬華化學

主要觀點：

事件描述

8月11日，萬華化學發布2025年半年報，實現營業收入909.01億元，同比下降6.35%；實現歸母凈利潤61.23億元，同比減少25.10%；實現扣非歸母凈利潤62.44億元，同比減少22.90%；實現基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度實現營業收入478.34億元，同比/環比-6.04%/+11.07%；實現歸母凈利潤30.41億元，同比/環比-24.30%/-1.34%；實現扣非歸母凈利潤32.04億元，同比/環比-19.33%/+5.38%。

產銷量增長抵消產品價格下滑影響，看好旺季聚氨酯價格修復

聚氨酯板塊：公司聚氨酯板塊營業收入368.88億元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列產品產量/銷量298萬噸/303萬噸，同比增加15萬噸/34萬噸。2025年上半年下游需求偏弱，主要產品價格均有所下滑。純MDI市場均價在18,800元/噸左右。聚合MDI產品方面，2025年上半年冰冷、建筑行業需求不振，外銷受到關稅政策影響，出口訂單下滑，市場均價在16,700元/噸左右。TDI產品方面，上半年汽車行業保持增長態勢，家居需求一般，市場均價在12,400元/噸左右。軟泡聚醚產品：上半年市場均價在7,800元/噸左右。展望后市，板塊產銷量有望繼續增長，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項目已于2025年7月建成投產；萬華福建MDI將技改擴能新增70萬噸/年，預計2026年第二季度完成。同時，我們看好下半年旺季產品價格修復。

石化板塊：公司石化板塊營業收入349.34億元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列產品產量/銷量295萬噸/285萬噸，同比增加18萬噸/10萬噸，2024年萬華蓬萊一期PDH等項目完成建設并實現一次性開車成功帶來部分增量。2025年上半年，石化板塊仍處于相對承壓狀態，產品同比表現分化，山東丙烯/山東正丁醇/山東丙烯酸/山東丙烯酸丁酯/華東NPG加氫法/山東MTBE/華東LLDPE膜級/華東乙烯法PVC均價同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增產能驅動產銷量增長，2025年初，萬華煙臺25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功；公司參與的合資公司將啟動在福建省福州市建設一套特種聚烯烴一體化設施。此外，公司100萬噸/年乙烯一期裝置將從6月3日開始停產進行技術改造，改造周期5個月，改造完成后裝置原料將由丙烷變為乙烷，大大提升盈利能力。

聚氨酯+新材料產能逐步落地，業績成長可期

根據年報，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年產能380、111、159萬噸。公司有序推進福建MDI以及福建TDI新裝置建設及投產，在建項目投產后MDI/TDI產能將達到450/144萬噸，進一步鞏固規模優勢，未來MDI、TDI供給格局有望繼續向好，在聚氨酯領域，產能+成本均具有明顯優勢。2024年內，POE項目、檸檬醛及衍生物項目、尼龍12彈性體、MQ樹脂已經投產，未來檸檬醛、維生素、香精香料產業鏈將相繼打通。公司三位一體布局，多個項目陸續投放，推動公司新材料業務快速發展。

投資建議

我們預計公司2025-2027年實現歸母凈利潤分別為143.58、164.98、173.70億元，當前股價對應PE分別為13.73、11.95、11.35倍，維持“買入”評級。

風險提示

(1)項目建設進度不及預期的風險；

(2)項目審批進度不及預期的風險；

(3)原材料價格大幅波動的風險；

(4)產品價格大幅下跌的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東北證券喻杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為40.59%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利142.09億，根據現價換算的預測PE為13.8。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級19家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為87.05。

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