中金公司發布研報稱，在當前庫存低位的前提下，各品種產量容錯率均較低，價格或跟隨庫存及庫消比的預期調整加劇波動。向前看，若俄烏沖突短期內結束，價格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，仍大概率偏強運行，當然，也存在沖突進一步惡化再次推升價格上漲的風險。綜合考慮基本面情況及未來庫存修復可能受到的擾動，未來3個月，相對看好油脂、小麥、大豆的價格走勢，玉米、棉花價格或維持高位震蕩，國內生豬價格短期或維持低位盤整，本輪豬周期或在二季度末結束。

主要觀點如下：

2022年一季度以來，全球農產品價格不斷攀升，谷物價格高企的同時植物油價格更是創出三十年新高。一季度農產品價格的偏強走勢，與中金在年度展望中的觀點維持一致，但供應溢價再度突破新高，這是超出中金預期的。在報告《供應“三重門”后，糧食短缺擔憂已現》中中金提到的，除預期內的基本面偏緊因素外，預期外的俄烏沖突導致的貿易受阻與不利天氣帶來的超額減產都是助推國際農產品價格沖高的主要原因。中金認為，新冠疫情后在全球經濟逐步復蘇的背景下，農產品作為必需品，需求彈性相對穩定，消費在維持剛性的同時穩步上漲，可以看到一季度全球農產品進出口貿易量沖擊歷史高位?？傮w來看，供給新增乏力、存量持續損耗、預期庫存修復艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來的全球性糧食供給擔憂，已經造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價格上漲帶來的成本端傳導，又導致尿素、化肥等農資價格快速攀升，使得多數農產品價格中樞穩步抬升。

中金認為，俄烏沖突和南美減產確實對新季供應造成實質性影響，往后看仍有新的供應風險擾動全球供需平衡。當前，市場或存在新舊兩條交易邏輯交織：一方面地緣沖突仍在持續，黑海區域海運仍未恢復，俄烏冬小麥收割和春玉米播種大概率受到影響，從而影響全球小麥、玉米、油脂供需平衡，這是舊的交易邏輯;另一方面，北美地區的干旱情況及東南亞地區即將來到的雨季或將成為供給端潛在風險點，這或大概率擾動新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產量預期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。中金認為在當前庫存低位的前提下，各品種產量容錯率均較低，價格或跟隨庫存及庫消比的預期調整加劇波動。向前看，若俄烏沖突短期內結束，價格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，仍大概率偏強運行，當然，也存在沖突進一步惡化再次推升價格上漲的風險。綜合考慮基本面情況及未來庫存修復可能受到的擾動，未來3個月，中金相對看好油脂、小麥、大豆的價格走勢，玉米、棉花價格或維持高位震蕩，國內生豬價格短期或維持低位盤整，本輪豬周期或在二季度末結束。

小麥：國際麥價易漲難跌;國內新麥開秤價格或有所提高

回顧一季度，在全球小麥庫存偏低的背景下，地緣沖突導致黑海地區小麥出口受阻，成為影響國際麥價的“黑馬”，ICE小麥價格突破14年高點后，高位盤整。USDA3月報告，下調了對黑海地區小麥出口量的預測，將烏克蘭出口量下調400萬至2000萬噸，俄羅斯下調300萬噸至3200萬噸。向前看，中金認為，北半球冬小麥收獲在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度國際麥價易漲難跌，不排除沖突惡化價格再次走高的風險。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農業機構Inform預計，受地緣沖突影響，烏克蘭或有470萬公頃的土地無法播種，播種面積將減少39%，預計當地春小麥產量或將下降400萬噸。另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預計為3440萬英畝(1390萬公頃)，為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴重，作物產量仍存不確定性。國內方面，生產成本上漲或推升新麥開秤價格，中金認為未來三個月國家臨儲小麥投放力度、新麥品質和銷售進度將成為影響國內麥價走勢的關鍵。

大豆：國際大豆價格或仍有上行空間;國產大豆價格或高位回落，但底部支撐較強

回顧一季度，南美產量連續下調帶動全球大豆期末庫存繼續去化，CBOT大豆價格快速攀升?，F階段南美減產正逐步兌現，但減產幅度遠超市場前期的預估。同時，產量預期的下調導致市場擔心南美大豆出口量不及預期，激發了對美豆出口的需求刺激，國際大豆價格進一步抬升(詳見報告《大豆：不利天氣影響，從預期到現實》)。向前看，中金認為南美大豆定產前，產量仍存不確定性，當前北美播種在即，天氣難言樂觀，基于此中金預計二季度國際大豆價格或仍有上行空間。在全球大豆庫消比持續下調的背景下，市場對于北美豐產兌現充滿期待，因此價格會對天氣及產量的變化高度敏感，波動或強于往年。國內方面，進口依存度較高，政策上支持擴大大豆和油料生產。短期國產大豆價格偏強運行，中長期價格或高位回落，但消費端維持強勁價格底部支撐較強。

玉米：國際玉米價格或高位震蕩;國內玉米價格偏強，價格中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應擔憂的預期，美盤價格快速反應，創下近十年高位。USDA3月供需報告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預期下調至2750萬噸，較上個月調低了600萬噸，降幅達18%。向前看，中金認為，隨著北美玉米順利播種，南美二茬玉米收獲，國際玉米價格或逐步回歸基本面。俄烏沖突仍在持續，這或大概率影響兩國即將到來的春播季，中金認為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產量或受到影響，這或將影響未來出口預期，并在一定程度上會影響到國際玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米產量及美國玉米播種面積或成為市場關注的重點。國內方面，飼用需求維持較高增速，進口量維持高位，供需總體緊平衡，中金預計國內玉米期現貨價格下方支撐較為堅實，全年價格大概率維持高位，價格運行區間或在2600-2950元/噸。

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強走勢或將延續

回顧一季度，棕油主產國供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國際植物油價格突破新高。基本面緊張對于棕櫚油價格高企起到主導作用(詳見報告《短缺擔憂加劇，庫存修復艱難》、《油脂：以“時間”換“空間”》)，除基本面支撐外，棕櫚油價格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來看，一方面，黑海地區船運受阻導致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國際買家轉向棕櫚油尋求替代，導致本就低位的棕櫚油供給更為緊張;另一方面，印尼為平抑國內高位食品通脹，出臺DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個月內對政策進行調整加碼，導致市場擔憂加劇，進一步推升國際棕櫚油價格。向前看，中金認為，5-6月前主產國仍處于減產季，短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復壓力較大，二季度棕油價格偏強走勢或將延續。

棉花：利好持續兌現，外盤強于內盤

回顧一季度，全球棉花持續去庫，地緣沖突提振替代消費，國際棉價格突破十年高位。除基本面以外，俄烏沖突帶來的供應中斷擔憂，推升國際原油價格，帶動聚酯纖維生產成本有所抬升(詳見《棉花：利好持續兌現，海外價格偏強》)。向前看，中金認為在多空因素影響下，國際棉價大概率維持高位波動，外盤表現或仍強于內盤。中金預計，高利潤下全球范圍內2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場對于新季棉花產量的預期或有所提高。但需求端來看，隨著疫情緩和，歐美地區防疫政策有所寬松，全球貿易物流恢復，或利好服裝消費。國內方面，皮棉價格高位拖累下游消費，疊加紡織出口訂單下滑，價格或企穩回落。2022年1-2月的紡織業新訂單PMI均處于五年低位。同時，隨著東南亞地區紡織業的重啟，我國外貿訂單或有所流出。

生豬：本輪豬周期或在二季度末結束，但豬價反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現貨價格總體呈現震蕩下行走勢。中金認為供給壓力持續釋放，春節后消費降至低點，這基本符合市場預期，但疫情時有反復，對需求端的利空是超出市場預期的(詳見《過剩仍待出清，下行邏輯未變》)。截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，中金維持本輪豬周期或將在二季度末結束的觀點，但豬價反彈高度或有限。中金認為價格大概率維持低位盤整，但下探深度還需看產能的去化節奏，短期負利潤或繼續維持。具體來看：一是二季度生豬出欄體重可能會逐步增加。但是目前市場普遍認為三季度豬價可能反彈，因此中金認為養殖端或調整出欄體重，如果一致預期下體重增加，那么三季度可能再度出現缺豬不缺肉的情況，抑制價格;二是仔豬補欄相對謹慎。截至3月24日，規模場15KG仔豬出欄價穩定，小幅上漲至407元/頭，較春節后每頭增加9元。受飼料原料價格明顯上漲，養殖端補欄情緒較為穩定，但需謹防豬價反彈預期的臨近，仔豬補欄的變化;三是龍頭企業仍在逆勢擴張，負利潤或加速散戶出清。當前，豬價持續走低，養殖行業經歷著行業巨變，目前年出欄500頭以上的規模化養殖企業占據約60%的市場份額，前20位龍頭企業的出欄量占總出欄量約20%，因此中金認為，養殖端的持續虧損在一定程度上加速我國生豬產業結構的優化，新的產業形態正在形成，龍頭企業或逐步引領行業發展。價格方面，我預計三季度均價或在13.5-14.5元/千克。

關鍵詞： 俄烏沖突 價格或逐步回歸 國內生豬價格 棉花價格