2021年9月7日，是特變電工(600089.SH)股價最輝煌的一天。在這個交易日，該公司股價突破歷史新高，收盤市值達到1071億元。

但特變電工在2022年的這輪光伏板塊估值回調中，同樣沒能經受住考驗——不僅跌出“千億市值光伏俱樂部”，市值也大幅縮水。

近日，特變電工最新公布的財報，似乎穩定住了資本市場情緒。4月12日至13日，該公司股價連漲兩日，總市值升至738億元。

財報顯示，2021年，特變電工實現營業收入612.78億元，同比增長37.40%；實現歸母凈利潤72.55億元，同比增長196.34%；實現歸母扣非凈利潤58.29億元，同比增長224.27%。

不可否認的是，以輸變電、新能源等產業為主營業務的特變電工站在了國家能源結構轉型的風口。

為此，在2021年年報中，該公司披露了今年的營收目標——2022年，公司計劃實現營業收入750億元，營業成本控制在550億元之內。

新的業績目標又能否再度支撐起特變電工的“千億市值夢”呢？

輸變電業務毛利率遭遇考驗

1997年上市的特變電工有著“A股變壓器一哥”之稱。這意味著，以變壓器、電線電纜及其他輸變電產品為核心的輸變電業務，是該公司起家之本。

分產品來看，2021年，特變電工變壓器業務實現收入109.26億元，同比下滑0.01%；電線電纜業務實現收入89.85億元，同比增長22.10%；輸變電成套工程業務實現收入33.36億元，同比增長53.53%。

特變電工過去一年輸變電業務的整體營收實現正增長，這得益于其訂單量的支撐。該公司在年報中披露，2021年，其輸變電產業國內簽約近266億元。其中，變壓器產品實現產量2.30億kVA。

最近兩年，特變電工的主營收入結構正在發生調整——自2020年起，以多晶硅為代表的新能源業務取代輸變電業務成為第一大營收來源。但該公司在輸變電領域的市場地位還在。

在2021年南方電網主網的24億變壓器項目招標中，特變電工三家子公司合計中標32.2%的份額，超過中國電氣位列第一。這其中，其子公司特變電工衡陽變壓器有限公司中13標以5.88億元位列第一，占總金額的24.2%。

今年年初，特變電工在投資者互動平臺稱，在國網、南網建設的特高壓項目中，其變壓器、電抗器等電力設備的投資金額占整條線路總投資金額的20%到30%左右；公司輸變電產品中特高壓變壓器、電抗器的歷史中標率約為25%到35%，開關設備的中標率約6%，高壓電纜的中標率約為18%。

事實上，從市場前景上看，輸變電產業在我國未來幾年的建設規模空前——因其本身具有輸電容量大、輸電距離遠、能耗低、占地少，經濟性明顯等特點，成為我國電力遠距離輸送必備的基礎設施，是電力調度不可或缺的存在。

近日，國家發展改革委、國家能源局印發《“十四五”現代能源體系規劃》，提出要完善華北、華東、華中區域內特高壓交流網架結構，為特高壓直流送入電力提供支撐，建設川渝特高壓主網架，完善南方電網主網架；推動電網主動適應大規模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發展。

而在“十四五”期間，由國家電網規劃建設的特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資將達3800億元。

數據顯示，今年1至2月份，我國電網工程完成投資313億元，同比增長37.6%。對此，招商證券表示，今年國家電網公司計劃投資額達到5012億元，超過2016年峰值水平。“除電網側儲能、智能電表、節能變壓器之外，特高壓交流的建設有望大幅加速。如果要兼顧清潔能源送出與區域主干網的升級，未來幾年特高壓交流建設或將趕超前幾輪的強度。”

然而，在廣闊的市場前景之下，身為龍頭企業的特變電工也不得不面臨毛利率波動的困擾。

2021年，該公司三大輸變電產品毛利率幾乎均遭遇下滑。其中，電纜電線業務毛利率減少2.7個百分點，輸變電成套工程業務毛利率減少8.5個百分點。變壓器業務則因加強成本管控，毛利率才得以增加0.9個百分點。

實際上，成本控制一直是特變電工輸變電業務毛利率波動的主因。例如，該公司去年輸變電成套工程業務毛利率大降的主要原因，便是部分開工項目毛利率較低及受國際疫情影響導致建設成本增加所致。

多晶硅業務的紅利還能持續多久？

坐擁新特能源(01799.HK)這家國內頭部的多晶硅生產商，特變電工去年的估值大幅受到了硅料行情持續向好的基本面加持。

根據2021年年報，特變電工報告期內多晶硅業務量價齊升，控股子公司新特能源報告期內實現凈利潤大幅增長。同時，該公司風電、光伏自營電站規模及發電量增加。

2021年，特變電工發電業務收入39.83億元，同比增長28.80%。其原因主要是，該公司新能源BOO電站(一種由承包商承擔項目施工、營運及維護的模式)規模增加，相應的發電量提升，以及火電發電量增加所致。

這其中，在風電、光伏方面，特變電工已完成并被確認為收入的項目裝機量約2.3GW，報告期已完工未轉讓及在建BT項目(一種由承包商作為項目投資者并承擔項目融資及發展的承包模式)593.09MW，可實現發電收入的風電、光伏運營電站裝機達到2.2GW。

不過，多晶硅業務才是特變電工的明星業務。

2021年，特變電工多晶硅產銷兩旺，產銷率為96.93%，產量達7.82萬噸；實現銷售收入115.76億元，銷售毛利率58.66%。此外，據中國光伏行業協會公布的數據，2021年中國多晶硅產量為50.5萬噸，即特變電工在產量方面的市占率達到15.4%。

當前，通威股份、保利協鑫能源、特變電工旗下子公司新特能源、大全新能源以及東方希望承擔了國內多晶硅市場絕大部分的供應量。因此，在2021年多晶硅年內價格大漲翻了近三倍的情況下，這些硅料企業自然收獲頗豐。其中，僅通威股份、保利協鑫能源、大全新能源、新特能源四家企業的凈利潤總額合計近240億元。

而在硅料緊缺的情況下，不少硅片廠家提前“搶料”。特變電工在年報中提到，其采取“以銷定產”的經營模式且其目前的訂單任務飽滿。

根據統計，2020年年末到2021年年中，特變電工先后與隆基股份、上機數控、青海高景、晶澳科技等光伏企業簽訂了多晶硅銷售長單，敲定了未來三四年內共計67萬噸的多晶硅銷售，合同總金額達622億元(按簽訂日硅料價格估算)。

目前，特變電工還在加快擴產步伐，并向上游工業硅環節布局。但是，與其他龍頭所要共同面對的是，在當下多晶硅產能項目、規劃的大量釋放下，硅料價格紅利還能維持多久，已經成為各大多晶硅料廠商需直面的問題。

值得一提的是，與部分競爭對手相比，特變電工多晶硅業務的毛利率處于下風。2021年，大全新能源該業務的毛利率高達65.56%，高出特變電工近7個百分點。

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