破發(fā)、棄購、包銷、券商賠本吆喝等字眼頻繁出現(xiàn)在了新股的身上，過往被視為中彩票般幸運(yùn)的打新，變成了如今避之不及的燙手山芋。

4月19日，號(hào)稱L2級(jí)輔助駕駛龍頭經(jīng)緯恒潤上市，它也難逃首日破發(fā)的命運(yùn)，最終收報(bào)100.01元/股，跌幅為17.35%，而發(fā)行價(jià)高達(dá)121元/股。

4月17日，發(fā)行價(jià)格高達(dá)230元/股的納芯微創(chuàng)下了三項(xiàng)新紀(jì)錄：網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量338.15萬股，棄購股數(shù)占本次發(fā)行總量比例13.38%，而此前棄購比例最高的中國交建，棄購比例為11.05%投資者棄購金額達(dá)到了7.78億元；同時(shí)，這個(gè)金額也超過了此前中國移動(dòng)保持的棄購金額7.75億元的記錄，也創(chuàng)出了券商主承銷商包銷金額新記錄。

“納芯微的發(fā)行結(jié)果出來后，我們都很驚訝。網(wǎng)上投資者中近4成的都選擇了放棄。去年9月份新股詢價(jià)制度出來后，我們就開始對新股破發(fā)進(jìn)保持高度關(guān)注，通過對歷史打新數(shù)據(jù)的整理與分析，公司內(nèi)部對新股申購的原則進(jìn)行了調(diào)整。現(xiàn)在我們打新更注重對新股的研究能力，碰到質(zhì)地比較好的，也比較關(guān)注，不過這類股票發(fā)行價(jià)格通常會(huì)偏貴。”某中型私募基金投資人士表示。

該私募基金投資人士坦言：“一般市盈率超過40倍的新股，我們基本上就不碰了。結(jié)合當(dāng)前的市場情況，我們目前參與打新的也比較少。主要是在打新策略上，我們更多的還是選擇上市首日賣出的原則。”

新股接連破發(fā)，參與打新的機(jī)構(gòu)顯然面臨并不算小的壓力，而作為余股包銷的券商也不得不掏出真金白銀。也許偶爾包銷一兩只新股并不是大事，但要應(yīng)付對不斷被棄購的新股，券商自身又能掏出多少錢來呢？

新股破發(fā)的面積，正在不斷擴(kuò)大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，今年A股新上市股票99只，跌破發(fā)行價(jià)的個(gè)股為57只，破發(fā)率達(dá)57%。其中，科創(chuàng)板股票破發(fā)23只。與此同時(shí)，上述99只新股中，有90只遭到網(wǎng)上投資者棄購，其中20家棄購比例在1%以上，占比為22%。

A股跌跌不休、新股發(fā)行市盈率偏高等眾多因素均被視作是新股破發(fā)的原因。

專注打新的雷根基金在接受記者采訪時(shí)表示，市場整體下跌，帶動(dòng)股票估值中樞下降；上市時(shí)對比申購時(shí)市場估值下降較多；同期新股發(fā)行市盈率相較同行業(yè)市盈率較高；市場資金不充裕……各種原因疊加造成近期新股破發(fā)較多。

在對過往數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)，雷根基金發(fā)現(xiàn)以新股申購日為時(shí)間軸逐月統(tǒng)計(jì)注冊制新股（剔除未盈利公司）的發(fā)行市盈率與行業(yè)市盈率的差距可見，2月份53.33%新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)市盈率，而在1月份和去年12月，分別僅有約21%、27%的新股定價(jià)比二級(jí)市場同行業(yè)公司“便宜”。對應(yīng)上市首日表現(xiàn)，在2月申購的新股中，僅有1只破發(fā)，且該股票的發(fā)行市盈率也是當(dāng)月最高的，達(dá)108.4倍，遠(yuǎn)超39.11倍的行業(yè)估值，二者差額亦為當(dāng)月之最。再看1月份，4只發(fā)行定價(jià)估值低于行業(yè)均值的新股在上市首日無一破發(fā)。去年12月的情況則是，有8只新股定價(jià)比同行業(yè)公司“便宜”，其中僅2只首日破發(fā)，且另有5只新股的首日漲幅在90%以上。當(dāng)注冊制新股的定價(jià)與二級(jí)市場行業(yè)估值相比留有一定“空間”時(shí)，則該新股上市后大概率不會(huì)破發(fā)，且可能還會(huì)有較好表現(xiàn)。

“從非市場化到市場化定價(jià)，新股破發(fā)肯定會(huì)有這么個(gè)過程，新股定價(jià)也是市場交易出來的。現(xiàn)在市場賺錢效應(yīng)比較差，A股調(diào)整不斷，從申購到上市幾天市場就有很大的變化，加上現(xiàn)在定價(jià)確實(shí)市場化，破發(fā)的公司數(shù)量就多了起來。不過，這也有去年新股詢價(jià)制度改革的原因。”某中型基金公司投研人士告訴記者。

在不少投資人士看來，之前非市場化定價(jià)實(shí)際上是拿實(shí)體企業(yè)的一些收益來補(bǔ)貼二級(jí)市場，也就是二級(jí)市場以低價(jià)拿走一部分股權(quán)，其合理性是存在疑問的，之前也備受詬病。

該基金公司投研人士指出，目前報(bào)價(jià)方面，通常的做法是對標(biāo)二級(jí)市場類似的行業(yè)，比如已上市同類行業(yè)市盈率都是50倍，新股發(fā)行定價(jià)也就是48或49倍，稍微低一點(diǎn)。市場化定價(jià)后，一、二級(jí)市場之間差價(jià)不大，結(jié)果發(fā)現(xiàn)同行業(yè)個(gè)股股價(jià)狂跌，然后新股上市就破發(fā)了。

滬上某公募基金研究人士指出，整體看來，一方面近期A股市場受到基本面、資金面、情緒面等多重因素影響，整體波動(dòng)較大，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行階段，投資者參與新股投資的熱情也受到抑制。另一方面，去年9月份的詢價(jià)新規(guī)發(fā)布后，新股發(fā)行市盈率較新規(guī)前顯著提高，較高的發(fā)行估值在一定程度上也增加了破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

例如，本次刷新三項(xiàng)紀(jì)錄的納芯微發(fā)行市盈率為107.48倍，而軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)在最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率也只有50倍左右。

接受采訪的不少公、私募基金投研人士均表示，詢價(jià)新規(guī)發(fā)布后，新股發(fā)行市盈率明顯有所提高。

去年9月18日，新股“詢價(jià)新規(guī)”發(fā)布。“詢價(jià)新規(guī)”將詢價(jià)時(shí)最高報(bào)價(jià)剔除比例由此前的“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”。

坊間也有觀點(diǎn)認(rèn)為，新股詢價(jià)制度后，在市場化的調(diào)節(jié)之下，新股定價(jià)提高帶來了募資總額的上升，打新賬戶數(shù)減少、入圍率下降帶來了中簽率的提升。機(jī)構(gòu)入圍難度的增加，也讓機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)上態(tài)度發(fā)生變化，更偏向報(bào)高價(jià)，從而增加自身入圍的可能型。

雷根基金認(rèn)為，報(bào)價(jià)是一個(gè)市場博弈的過程，本質(zhì)是為了打新獲利。報(bào)價(jià)折價(jià)多，上市后安全邊際更高，但不容易入圍，整體打新收益不高。因此更多取決于機(jī)構(gòu)對于報(bào)價(jià)新股所在行業(yè)未來半個(gè)月的行情判斷，如果判斷行情會(huì)好，機(jī)構(gòu)就可以適當(dāng)提升一些報(bào)價(jià)中樞，因?yàn)橄鄬Π朐潞蟮氖袌觯瑘?bào)價(jià)還是有獲利空間。這一類型的高價(jià)，其實(shí)是按照未來PE估值來定價(jià)，并不能算作非理性的高價(jià)。相反，如果對未來行情不樂觀，即使按現(xiàn)在PE估值來定價(jià)，其實(shí)也是一種報(bào)高價(jià)的行為。

前述私募基金人士認(rèn)為，高價(jià)是相對于合理價(jià)格而言的，如果新股的發(fā)行估值較其合理估值超出較多，就可以認(rèn)為是報(bào)高價(jià)。現(xiàn)階段在新股的實(shí)際報(bào)價(jià)過程中，對于市場關(guān)注度較高、基本面較好的部分標(biāo)的，可能會(huì)存在報(bào)價(jià)相對偏高的情況。

以今年2022年4月9日登陸科創(chuàng)板的普源精電為例，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年~2021年，普源精電凈利潤分別為-2716.64萬元、-389.77萬元，但其發(fā)行價(jià)為60.88元/股。Wind數(shù)據(jù)顯示，共有8178個(gè)賬戶參與了普源精電打新，報(bào)價(jià)最高的東證期貨旗下兩個(gè)配售對象的報(bào)價(jià)達(dá)到了103元，進(jìn)而被剔除。另外，54個(gè)配售對象的報(bào)價(jià)在100元/股之上。截至4月19日，在經(jīng)歷了上市前兩個(gè)交易日急跌40%后，普源精電的股價(jià)重回43元之上，相對發(fā)行價(jià)的跌幅仍然超過了30%。如果以4月19日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)，詢價(jià)階段就有7264個(gè)配售對象報(bào)價(jià)超越這個(gè)價(jià)格，占比達(dá)到了88.82%。

現(xiàn)在有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，之所以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)率較高，是因?yàn)椴簧傩鹿傻亩▋r(jià)偏高。那么在注冊制新股IPO定價(jià)過程中，券商通常有多大的話語權(quán)？

據(jù)業(yè)內(nèi)人士觀察，事實(shí)上，自從注冊制落地以來，IPO發(fā)行市場就已經(jīng)從原來的賣方市場變成了買方市場。

“現(xiàn)在投行話語權(quán)不是很大，目前主要是買方市場，買方有主導(dǎo)權(quán)，投行只能努力推銷，希望能發(fā)好點(diǎn)的價(jià)格。”王驥躍向記者表示。

北京某券商投行人士同樣表示：“在新股定價(jià)上，投行缺乏話語權(quán)，基本上都是根據(jù)機(jī)構(gòu)詢價(jià)的情況定的，但有一定的規(guī)則。”

不過相比核準(zhǔn)制時(shí)代的23倍發(fā)行市盈率紅線，注冊制時(shí)代發(fā)行定價(jià)的放開也考驗(yàn)著投行的定價(jià)能力。

對于在新股定價(jià)過程中券商起到的作用，上述投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人指出：“我們發(fā)行都在資本市場部，科創(chuàng)板詢價(jià)規(guī)則規(guī)定得比較細(xì)，主要還是由機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)來確定價(jià)格，但承銷商有引導(dǎo)。承銷商的引導(dǎo)主要體現(xiàn)在投價(jià)報(bào)告等途徑上。”

“新股定價(jià)是由買賣雙方共同決定的，不是由賣家單方面決定的。投行有動(dòng)力去推銷，但也得買家接受才行。買家會(huì)參考賣家的報(bào)價(jià)，再研究賣家挖掘的投資價(jià)值，參考市場和行業(yè)的價(jià)格報(bào)出價(jià)格。”王驥躍向記者指出。

但他表示：“如果投行報(bào)價(jià)長期不靠譜，那買家就不會(huì)去看投行的報(bào)價(jià)了。投行的定價(jià)能力，并不是定得越高越好，而是要讓市場充分認(rèn)識(shí)到公司價(jià)值，給出公司的合理價(jià)值，不虧待公司，也不讓市場吃虧。”

在王驥躍看來，最近新股破發(fā)頻繁，其實(shí)與部分新股的定價(jià)不合理存在關(guān)聯(lián)。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今年3月以來總共有19只科創(chuàng)板新股上市，其中有13只新股上市首日即破發(fā)，占比達(dá)68.4%。在去年12月以來那些虧損上市的科創(chuàng)板新股（帶U的科創(chuàng)板新股）中，上市首日破發(fā)的概率更是高達(dá)91%。

王驥躍指出，最近新股的這輪破發(fā)潮在一定程度上反映了部分新股的定價(jià)不合理，“（定價(jià)）最不靠譜的就是還沒盈利的公司，扣掉這些帶U的公司，其實(shí)挺正常的。”

對于帶U的科創(chuàng)板新股近階段大面積破發(fā)的原因，他表示：“A股上市的沒盈利的公司并不多，市場經(jīng)驗(yàn)不足，而且這類公司本身定價(jià)的爭議也比較大。”

例如，最近上市的科創(chuàng)板新股海創(chuàng)藥業(yè)-U在公告中披露，此次上市的定價(jià)依據(jù)是市研率，A股市場中海創(chuàng)藥業(yè)-U同行業(yè)可比公司平均靜態(tài)市研率為36.78倍。相比之下，海創(chuàng)藥業(yè)-U本次發(fā)行價(jià)格42.92元/股，按照2020年研發(fā)費(fèi)用計(jì)算，對應(yīng)的發(fā)行后市研率僅為9.91倍，大幅低于同行業(yè)可比公司平均靜態(tài)市研率。但盡管如此，海創(chuàng)藥業(yè)-U在上市首日仍大幅破發(fā)近30%。

同樣以市研率定價(jià)的科創(chuàng)板新股還包括首藥控股-U、邁威生物-U、亞虹醫(yī)藥-U、百濟(jì)神州-U、迪哲醫(yī)藥-U，而這些新股上市首日無一例外全都破發(fā)，且目前均處于深度破發(fā)狀態(tài)。值得一提的是，這些新股都來自于醫(yī)藥生物行業(yè)。

對此，王驥躍表示：“這說明市場并沒認(rèn)可市研率這套估值方法。所謂市研率，其實(shí)是制造出來的一個(gè)概念，在財(cái)務(wù)模型上是沒有的。”

此外，以市銷率定價(jià)的虧損新股近期表現(xiàn)也不容樂觀，其中唯捷創(chuàng)芯-U、普源精電-U、翱捷科技-U上市首日跌幅均超過了30%。

除了上述虧損上市的新股之外，這輪破發(fā)潮也開始向一些定價(jià)看起來并不算高的新股蔓延。4月15日上市的新股安達(dá)智能首日下跌超20%，該股的發(fā)行市盈率為39.6倍，略高于36.1倍的行業(yè)市盈率。 “新股破發(fā)也受市場情緒因素影響的，尤其是大盤下跌的時(shí)候。從定價(jià)到上市，指數(shù)都跌了不少。”王驥躍告訴記者。

在這樣的情況下，券商作為承銷商和跟投機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在余股包銷和科創(chuàng)板跟投上面暴露出了風(fēng)險(xiǎn)。

4月12日晚間，科創(chuàng)板新股經(jīng)緯恒潤發(fā)布的發(fā)行結(jié)果公告顯示，網(wǎng)上投資者最終的棄購金額高達(dá)3.95億元。

經(jīng)緯恒潤此次發(fā)行，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量達(dá)326.1萬股，占到網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量的33.7%，也就是說有多達(dá)1/3的散戶在中簽后最終選擇了“用腳投票”。而這似乎已經(jīng)不能用經(jīng)緯恒潤的發(fā)行價(jià)過高（發(fā)行價(jià)為121元/股）、個(gè)人投資者無力支付來解釋了。去年12月，“史上最貴新股”禾邁股份(655.450,-5.87,-0.89%)發(fā)行結(jié)果出爐，雖然該公司的發(fā)行價(jià)高達(dá)557.8元/股，但最終只有不到20%的網(wǎng)上投資者選擇棄購。

根據(jù)既定安排，經(jīng)緯恒潤網(wǎng)上投資者棄購的股票全部由2家聯(lián)席主承銷商中信證券、華興證券負(fù)責(zé)兜底包銷，而2家主承銷商在這單項(xiàng)目上獲得的承銷保薦費(fèi)僅為1.04億元。

如果說“財(cái)大氣粗”的中信證券可以不在乎個(gè)別項(xiàng)目包銷帶來的虧損，但對華興證券而言就不是一件輕松的事了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年注冊制落地以來，華興證券擔(dān)任主承銷券商的IPO項(xiàng)目只有三個(gè)，所獲得的承銷保薦費(fèi)用不足2億元。

在采訪中，某投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商華東投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人特別提及了最近主承銷商暴露出的包銷風(fēng)險(xiǎn)：“最近經(jīng)緯恒潤的包銷金額都接近4個(gè)億了，跌20%就把承銷費(fèi)跌沒了。”

“對于余股包銷，我們公司一般要求在新股上市后一個(gè)月內(nèi)要處置掉。”他表示。

資深投行人士王驥躍認(rèn)為，從某種程度上，經(jīng)緯恒潤可以算發(fā)行失敗了，不過規(guī)則上還是認(rèn)為發(fā)行是成功的，“注冊制新股網(wǎng)下發(fā)行比例較高，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，基本上不太可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。所以，其實(shí)考慮可以改改規(guī)則了。”

現(xiàn)有的新股發(fā)行規(guī)則是，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者繳款認(rèn)購的股份數(shù)量合計(jì)不足扣除最終戰(zhàn)略配售數(shù)量后發(fā)行數(shù)量的70%時(shí)，將中止發(fā)行。王驥躍向記者表示：“可以考慮改成，網(wǎng)上投資者棄購比例達(dá)30%以上就算發(fā)行失敗。”

相比不可控的包銷風(fēng)險(xiǎn)，在業(yè)內(nèi)人士看來，科創(chuàng)板跟投的風(fēng)險(xiǎn)相對可控。王驥躍指出：“跟投的比例還是有限的，一般比承銷費(fèi)的比例低，又不會(huì)全虧損掉，所以影響不大。”

在新股頻頻破發(fā)的背景之下，券商作為主承銷商和跟投機(jī)構(gòu)已經(jīng)感受到了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下券商會(huì)有什么應(yīng)對措施？比如，是否會(huì)建議客戶延期發(fā)行呢？

在采訪中，多位投行人士表示，即使在現(xiàn)在這樣的情況下，延遲發(fā)行仍然不是優(yōu)先考慮的選項(xiàng)。

上述北京某券商投行人士向記者指出：“對于很多上市公司來說，不太愿意延期發(fā)行，因?yàn)橐归L夢多。”

就目前形勢下券商的應(yīng)對措施，上述投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“現(xiàn)在我們還是根據(jù)目前的市場情況，管理發(fā)行人的預(yù)期，引導(dǎo)一個(gè)更合理的報(bào)價(jià)吧。”

“我們之前發(fā)了批文就要馬上發(fā)的，而且通常也不想延期發(fā)，擔(dān)心各種的不確定性。”他進(jìn)一步指出。

王驥躍則坦言：“對于投行來說，推遲發(fā)行的意義不大。能早點(diǎn)上市還是早點(diǎn)，落袋為安。”

如果說不推遲發(fā)行符合發(fā)行人和券商的共同利益的話，那么在當(dāng)前新股頻頻破發(fā)的背景之下，在新股發(fā)行利益的內(nèi)部分配上，券商內(nèi)部的投行部門和跟投子公司之間又是否會(huì)出現(xiàn)矛盾呢？

對此，上述券商華東投行部門相關(guān)負(fù)責(zé)人指出：“券商內(nèi)部一般沒有這樣問題，投行和直投子公司是一體的。就跟投而言，我們直投子公司就是投行的通道。主要矛盾還是詢價(jià)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投行之間的博弈。”

上述北京某券商投行人士則認(rèn)為，科創(chuàng)板券商跟投的股票有2年鎖定期，所以首日當(dāng)天破發(fā)的影響不大。

回顧歷史，破發(fā)和棄購的出現(xiàn)都是市場處于極度低迷階段，一般接下去的新股發(fā)行速度會(huì)降緩，報(bào)價(jià)中樞也會(huì)相應(yīng)下移，市場會(huì)重新找到新的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)。

在前述私募基金投研人士看來，新股破發(fā)不是太大的事情。一方面，破發(fā)可以倒逼發(fā)行環(huán)節(jié)重視上市公司質(zhì)量，有利于優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入資本市場；另一方面，新股套利的弱化也讓資金更加理性，提升上市公司的定價(jià)效率。

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