金禾實業聚焦食品添加劑業務。公司是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的全球主要生產商，主要產品中食品添加劑占比51.8%，基礎化工占比40.2%，原則上公司基礎化工產品不再新建產能，主要服務于精細化工，提供原材料配套，產業鏈一體化優勢構成公司護城河。公司下游客戶包括各大食品飲料及香精香料公司。

無糖飲料風潮帶動我國甜味劑市場規模擴容。甜味劑目前已在飲料、餐桌調味品、個人護理用品、烘焙食品、藥品等領域對糖類進行替代。其中飲料是目前甜味劑下游最大應用。雖然我國無糖飲料市占率逐年提升，但與美歐日相比，我國滲透率還有巨大提升空間，預計到2025年我國無糖飲料滲透率有望達到15%，無糖飲料市場規模將達到548億元，5年CAGR為36%。

安賽蜜和三氯蔗糖作為主流化學合成甜味劑需求量將持續增長。2019年全球甜味配料市場仍由蔗糖主導，人工合成和其他甜味劑只占10%，行業滲透率較低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味劑產量的58%。未來安賽蜜和三氯蔗糖市場空間的開拓主要來自于兩方面：一方面隨著無糖健康生活理念的滲透，性價比占據優勢的安賽蜜和三氯蔗糖有望加速對蔗糖替代進程，另一方面安全性高的安賽蜜和三氯蔗糖將會逐漸對安全性存疑的甜蜜素和糖精進行替代。根據測算，到2026年安賽蜜和三氯蔗糖需求量分別增加約1.86萬噸和1.05萬噸。

公司為全球食品添加劑行業細分龍頭，同時公司持續研發新品，不斷拓寬產品線豐富性。目前公司擁有1.2萬噸安賽蜜產能、8000噸三氯蔗糖產能和1萬噸麥芽酚產能，均為細分賽道的龍頭。在各個拳頭產品方面，公司均實現主要原材料的內部配套，有效降低生產成本，具有產業鏈一體化的規模化和集約化優勢。未來隨著公司原有產品產能擴張以及利用原料自產優勢不斷開拓下游新產品，公司食品添加劑業務占比將進一步提升，市占率提升的同時增強公司的抗風險能力。

投資建議：基于以上分析，我們預計公司22-24年營收為67.88億元/74.74億元/78.25億元，同比增長16.1%/10.1%/4.7%，歸母凈利潤為18.79億元/21.64億元/22.01億元，同比增長59.7%/15.2%/1.7%，EPS分別為3.35、3.86、3.92，對應PE分別為11.78、10.23、10.06。公司為甜味劑行業龍頭標的，化學合成甜味劑根基穩固，同時公司通過阿洛酮糖邁入生物發酵領域，創造新的利潤增長點。綜合考慮公司近兩年估值中樞和基本面情況，給予公司2022年PE估值16X，對應合理價值為54.24元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：滲透率不及預期、原材料價格上漲、產能建設不及預期、食品安全、競爭加劇風險。

關鍵詞： 金禾實業無糖飲料 甜味劑市場規模擴容 產品線豐富性 食品添加劑業務