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中金發布研究報告稱，維持國藥控股（01099）“跑贏行業”評級，目標價36.4港元。“兩票制”及集中采購等政策給醫藥流通行業的仿制產品價格體系和毛利率體系帶來了一定挑戰，該行認為目前負面影響已逐漸減輕，流通行業已經進入集約化發展時代。另認為公司未來有望進一步聚焦戰略定位，堅持業務創新和數字化轉型，推動零售與器械業務持續高速發展，有望邁向科技型、創新型全球醫藥健康服務提供商。

報告主要觀點如下：

醫藥分銷：市場份額穩居第一，積極向全國一體化和規模化的模式轉型。

2022年分銷業務實現收入人民幣4066億元，同比增速4.3%，2017-22年的復合增長率為9.6%。商務部數據顯示，2021年公司市占率約為23.4%，該行認為，公司未來將進一步加速推進供應鏈模式創新以及服務轉型。目前，公司已打造具備自身特色的創新藥營銷體系，該行預計此類新業務未來有望保持快速增長。

醫藥零售：受益批零協同效應。

2022年，公司零售業務收入為人民幣329.8億元，同比增速13.5%，2017-2022年的復合增長率為21.6%，占公司總營收比重為5.8%（VS2017年的4.0%）。商務部數據顯示，2021年公司國大藥房市占率約為4.5%。在門診藥房統籌資質有序放開的政策背景下，該行認為公司有望憑借強勁的統籌資質獲取能力、規模以及議價能力優勢，進一步承接處方外流市場。2022年，公司“雙通道”資質的門店總數為883家，同比增長120%。

醫療器械：從渠道到產品，構建高端醫療器械工業體系。

2022年，公司醫療器械業務實現收入人民幣1，208.5億元，同比增速11.8%，2017-2022年的復合增長率為26.0%，占公司總營收比重為21.2%（VS2017年的12.2%）。該行認為，1）器械分銷方面，公司增強區域性醫聯體醫共體項目拓展能力，推動“一站式”智慧供應鏈服務項快速增長；2）器械研制方面，公司通過與業內領先的器械制造商深化合作，加速國產替代進程，該行認為有望逐步實現自主品牌的建立，構建產業協同的工業制造體系。

風險提示：集采負面影響大于預期，零售業務和醫療器械業務發展不及預期。

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