最近和團(tuán)隊(duì)小伙伴們討論到了廣告的商業(yè)模式，其中就提到了梯媒龍頭分眾傳媒（002027），我們發(fā)現(xiàn)大佬鄧曉峰以及張坤也都持有看好，那么今天就借本文來(lái)探討一下大佬可能關(guān)注的邏輯。

(資料圖片僅供參考)

在文章開始前，我們先來(lái)看一段老巴當(dāng)年投資報(bào)紙行業(yè)的投資經(jīng)歷，讓大家初步地對(duì)廣告這門生意有個(gè)理解：

布法羅晚報(bào)是巴菲特的一筆非典型投資，1977年老巴以近30倍以上的市盈率買入了76年稅后一百萬(wàn)美元左右利潤(rùn)，3250萬(wàn)美元價(jià)格的《布法羅晚報(bào)》。這是一家靠廣告為生的地區(qū)性報(bào)紙，一度面臨著來(lái)自市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，以至于巴菲特收購(gòu)時(shí)這家報(bào)后業(yè)績(jī)每況愈下，一度連續(xù)6年虧損。但因?yàn)椴挤_晚報(bào)的覆蓋群眾更廣，巴菲特收購(gòu)后親自下場(chǎng)管理與打價(jià)格戰(zhàn)搞死競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后，僅1983一年內(nèi)創(chuàng)造的稅前利潤(rùn)就超出過(guò)去N年，且賺錢能力愈發(fā)強(qiáng)勁，堪稱現(xiàn)金“奶牛”。

對(duì)于這一經(jīng)歷，巴菲特提出了一個(gè)經(jīng)典投資邏輯：即當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)存在時(shí)，在發(fā)行量上有明顯優(yōu)勢(shì)的報(bào)紙自然會(huì)獲得最多的廣告。于是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過(guò)程會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)報(bào)紙的淘汰，所謂“胖者生存”(survival of the fattest，對(duì)應(yīng)survival of the fittest)。

老巴的一位好友曾經(jīng)這樣形容：“沃倫喜歡擁有一家具有壟斷或市場(chǎng)主導(dǎo)地位的報(bào)紙，就像擁有一座不受約束的橋梁收費(fèi)站一樣，可以隨心所欲地抬高價(jià)格，想要多高就設(shè)多高”。而老巴對(duì)此的解釋是：“因?yàn)槟阋呀?jīng)投入資本，你用過(guò)去已經(jīng)不太值錢的資本來(lái)建橋，而且也不用擔(dān)心要更換橋梁”。

可見紙媒作為巴菲特投資最久的行業(yè)之一，老巴對(duì)于這樣的生意模式還是相當(dāng)喜歡的。關(guān)于此次投資之前也有過(guò)長(zhǎng)文論述《跌麻了怎么辦》

盡管今天報(bào)紙已經(jīng)離我們?cè)絹?lái)越遠(yuǎn)，但是“廣告”的這門生意自始至終貫穿著人們生活的方方面面，“胖者生存”這樣的邏輯其實(shí)放到梯媒廣告龍頭分眾上來(lái)說(shuō)同樣適用。

電梯傳媒的優(yōu)勢(shì)即“強(qiáng)制曝光”，試想在一個(gè)封閉的電梯環(huán)境中內(nèi)，不管人們是否觀看，事實(shí)上都在接收著信息“潛移默化”的持續(xù)輸入，一些膾炙人口的廣告詞明明沒有刻意去記憶，但仍然能被眾人所熟知。(當(dāng)然梯媒這種傳播模式，是分眾傳媒創(chuàng)始人江南春在早年吃過(guò)盲目“并購(gòu)”互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司、手機(jī)網(wǎng)絡(luò)公司等的虧后，才重新領(lǐng)悟并專注于此的。)

分眾傳媒的護(hù)城河其實(shí)就來(lái)自于對(duì)高質(zhì)量點(diǎn)位的獨(dú)占，在此基礎(chǔ)上獲得愿意支付溢價(jià)的品牌客戶，獲得更高的刊掛率；并在建立用戶認(rèn)知的同時(shí)，廣告投放的邊際成本逐漸降低。因此，廣告業(yè)是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)，那些擁有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)的媒體往往能夠在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

18、19年新潮大戰(zhàn)分眾就是最鮮明的例子：后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定之后分眾的盈利能力迅速回升，在2020年及隨后疫情影響的年份里，依舊能維持超30%的凈利率、超20%的ROE、穩(wěn)健增長(zhǎng)的現(xiàn)金流；而新潮，只能悻悻選擇錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)(走社區(qū)場(chǎng)景廣告)的道路。

由于廣告行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)高度正相關(guān)，具有較強(qiáng)周期屬性。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外整體經(jīng)濟(jì)大環(huán)境羸弱的時(shí)候，分眾短期業(yè)績(jī)自然受困。不過(guò)分眾基于其有限的優(yōu)質(zhì)曝光資源與傳播效果，依舊保持了強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)能力，2015-2022年均復(fù)合增速18.51%。

長(zhǎng)期來(lái)看，廣告業(yè)占GDP的比重會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)水平提高而增加，甚至當(dāng)GDP增速出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，廣告業(yè)占GDP的比重還會(huì)持續(xù)提升。分眾作為占據(jù)梯媒市場(chǎng)60%的龍頭，市占率已是第二名到第五名之和的1.8倍，一二線城市中高檔寫字樓覆蓋率已達(dá)91%，覆蓋超過(guò)3.1億中國(guó)城市主流消費(fèi)人群。在后續(xù)疫情結(jié)束經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、影院回歸增厚收益、出海加速拓張的趨勢(shì)下，仍具備可持續(xù)的提價(jià)空間。

今年分眾傳媒前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約21.31億，按照“靠譜分析師”預(yù)測(cè)今年業(yè)績(jī)估摸著約30億左右(約28倍PE)，業(yè)績(jī)或?qū)?chuàng)下自18年價(jià)格戰(zhàn)以來(lái)慘淡的一年。當(dāng)然，資本市場(chǎng)上已經(jīng)一定程度上反應(yīng)了這一預(yù)期，投資我們更多的還是關(guān)注未來(lái)，過(guò)去幾年分眾的凈利潤(rùn)常常在40億-60億之間呈周期性波動(dòng)，如果以靠譜分析師預(yù)計(jì)的明年50億凈利潤(rùn)毛估，分眾對(duì)應(yīng)的估值在15倍上下，不過(guò)按照現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)到底能不能做得到也只能持續(xù)跟進(jìn)來(lái)驗(yàn)證。

最后，分眾于11月底披露了今年的第二次分紅，以144.4億股本為基準(zhǔn)，則本次分紅將達(dá)到20.22億，約占前三季度凈利潤(rùn)的94.88%。加上年中年度分紅18.77億，整體股息率約4.59%。當(dāng)前大環(huán)境不景氣，分眾過(guò)得也并不容易，此次分紅也是公司繼21年以來(lái)第二年連續(xù)的二次分紅，不難體現(xiàn)出公司層面較強(qiáng)的現(xiàn)金儲(chǔ)備實(shí)力，與其沒地方投資不如回饋股東，倒是值得為管理層點(diǎn)個(gè)贊。

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