步步高（002251）大舉投資房地產，直接導致其有息負債高企，使得2021年借款利息已超過其可動用現金。超市門店坪效逐年下降，購物卡所形成的合同負債呈下降趨勢，加上門店供貨不足，超市業務已無法為步步高提供足夠的現金流支撐。

葉燕謨/文

年12月3日，步步高(002251.SZ)公告稱其獨立董事劉朝辭職。就在一個星期前，步步高另一獨立董事劉利振也辭去職務。

【資料圖】

兩位獨立董事辭職之時，步步高的流動性風險也處于高位。

有息負債高企

年，步步高營收跌至133.61億元，重回年的營收水平；歸母凈利潤-1.84億元，出現上市13年來首度虧損。根據最新三季報，步步高年前三季度歸母凈利實現扭虧為盈，這似乎預示著步步高即將走出零售業寒冬，但事實上步步高曾經短債長投的投資策略使其正面臨較大的流動性壓力。

半年報顯示，截至年6月末,步步高貨幣資金余額為10.81億元，比上年同期減少52.10%，其中受限資金余額7.7億元，主要是用于承兌匯票、信用證和保函的保證金。如果減去受限資金，步步高可動用的現金只有3.1億元。從有息負債(短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款)看，年年末超96億元(已扣減一年內到期的租賃負債)，占總負債的38.87%。其中，一年內到期的有息負債80.80億元，占總負債的32.68%。因此，步步高需為此巨額的有息負債支付大筆利息：年步步高借款利息支出達3.43億元，年間借款利息支出復合增長率超30%。如包含年在建工程利息資本化金額，年步步高累計利息支出達4.23億元，已經超過其可動用的現金總額。

作為對比，永輝超市（601933）年度營收超910億元，年6月末在扣除受限資金后可動用現金76.65億元，年年末有息負債119.98億元(已扣減一年內到期的租賃負債)，其中一年內到期的有息負債109.78億元，占總負債的18.22%，遠低于步步高的32.68%。永輝超市年在營收超步步高6倍之余時，借款利息支出僅為3.87億元，與步步高非常接近，且永輝超市在建工程均使用自籌資金，未發生在建工程利息資本化。

為此，步步高急切需要補充流動資金。年11月25日，步步高以名下房產為自身10億元的銀行綜合授信提供擔保，并為存量的6億元授信提供第二順位擔保。在此之前，步步高曾于7月、8月共兩次向湖南興湘投資控股集團有限公司借款，分別以湘潭市步步高新天地（301277）、郴州市步步高新天地作為擔保借款近15億元。年11月內，步步高又先后為4家子公司——湖南海龍供應鏈管理服務有限公司、云通物流服務有限公司、桂林市南城百貨有限公司、岳陽高樂商業管理有限公司進行擔保貸款，使得步步高累計擔保超26億元，占其年凈資產的36%。在高額的有息負債面前，步步高不斷地抵押資產補充流動資金，但對其來說也只是暫解燃眉之急。

大舉投資房地產

步步高現金流緊張的直接原因是其曾為尋求在百貨行業的突破，大筆現金投向了房地產領域。

據統計，自2018-2022年上半年，步步高累計投入近68億元的現金用于自建房地產。目前還未竣工的4項在建工程(金陵物流園、懷化新天地、華容新天地、吉安新天地)累計仍需要投入約17億元，而公司近10年的凈利潤總和也不過19億元。面對巨額投入，步步高采取的是其將已建成項目和其他資產進行抵押借款滿足資金需求。截至年上半年，步步高投資性房地產賬面金額達150.71億元，但其中103.97億元的投資性房地產已是受限資產，由步步高抵押給銀行用于借款。價值18.18億元的固定資產、5.25億元的無形資產，也均被步步高抵押給銀行。

此外，步步高在投資性房地產上采用了公允價值計量的方式，而永輝超市、人人樂（002336）、友阿股份（002277）等零售業企業普遍采用的是成本方式計量。采用公允價值計量能夠進一步提升步步高資產總額、減少折舊成本，從而提升凈利潤水平。如采用成本方式計量，扣除投資性房地產的折舊成本，步步高早已陷入虧損狀態。

根據分析，步步高星城天地紅星項目可能存在信披違規。年8月29日，步步高召開股東大會，決定出資15億元與母公司步步高集團共同投資長沙星城天地紅星項目，次年3月該項目正式開工。依據步步高公告，僅年一年的時間在星城天地紅星項目上投入就超15.86億元，待年上半年該項目完工后，該項目總投入遠遠超出原本預算，達到了28.44億元，為原預算的189.61%。根據上市規則，實際投資金額遠超預算金額的，應當提交股東大會補充審議，但步步高歷次股東大會決議均未發現曾將該議案提交審議。年10月，步步高又將完工后的星城天地的G層和L1層抵押給銀行用于借款5億元。

兩個月前，步步高已因違反信披要求被處罰一次。年10月8日，湖南省證監局下發行政監管措施決定書，對步步高實控人王填、財務總監劉亞萍、董秘師茜采取了出具警示函的行政監管措施。該決定書顯示：年4月23日步步高發布《年業績預告及致歉公告》，披露年度凈利潤為-1.84億元，按照信披要求應在年1月31日前披露業績預告，但步步高推遲3個月才予以公告。在該公告披露前，步步高股價連續幾日上漲，年4月11日-22日漲幅超過1倍，林芝騰訊科技有限公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司兩大股東則在此期間累計套現2.66億元。

超市業務經營不善

步步高目前現金流的緊張狀態，也無法從超市業務上獲得支撐而緩解。

步步高門店盈利能力持續下降。近些年，步步高的門店數量與面積正在快速提升，門店總面積從年的180萬平米擴張至年的458萬平米，但并未帶來營收上的同步提升，導致了超市門店坪效的大幅下滑。根據統計：步步高超市門店坪效每平米從年0.59萬元持續下跌至年的0.43萬元。對比永輝超市，其同樣采用了門店擴張的戰略，從年的288家門店極速擴張至年的1057家，門店總面積也從262.56萬平米擴大至827.55萬平米，但在此過程中仍然保持著較為穩定的門店坪效，2013-2021年均保持在每平米1.1萬-1.2萬元，現如今已遠遠超過步步高。

購物卡業務收入金額下滑，進一步加大了步步高的現金流壓力。步步高是典型的To C業務模式，其預收貨款或合同負債大部分是來源于消費者所提前購買的購物卡。自年上市以來至年，步步高預收貨款總體金額保持著比較穩定的增長。年，步步高預收購物卡金額也在快速提升。年年底，步步高預收購物卡金額達到15.65億元。年上半年報告披露后，預收購物卡金額首次大幅度縮水，從15.65億元首次下跌到13億元，減少了2.65億元，下降幅度達到16.93%。在最近披露的年三季度報中，合同負債金額進一步降低，預收購物卡金額再次縮水，這說明消費者正在快速消費掉手中的購物卡，這不僅無法帶來現金流，反而會加重步步高的供貨壓力。

同時，步步高超市門店供貨量同步下降。半年報顯示，步步高年上半年自有倉庫實現吞吐量21.88億元，年同期為32.64億元，較上年大幅下降32.97%。年6月末，步步高存貨7.79億元，年年末存貨15.75億元，也大幅下降了50.54%。根據步步高于半年報中的解釋，存貨下降是因年初屬銷售旺季，商品儲備較多，但實際情況可能并非如此。通過對比步步高近10年每年上半年末的存貨可以發現，該數值自年以來就開始逐年下跌，與營收下跌趨勢保持一致，年年中存貨與年年中基本持平。此外，存貨的下降也并非是由于步步高提高存貨管理效率導致。近幾年，步步高的存貨周轉率總體呈下降態勢，年上半年存貨周轉率為3.25次，已經低于4.02次，這說明步步高的存貨管理水平反而更低了。

此外，供應商貨款回籠周期加長。從年開始，步步高應付賬款周轉率就開始下降：從年的5.15次下降至年三季度的1.37次，意味著如今步步高平均要占用供應商貨款197天，比年多占用127天。反觀永輝超市，其2015-2022年三季度間應付賬款周轉率均保持在5-7次，即應付賬款周轉天數在53-62天。

門店營收的下降、購物卡消費的增長，進一步增大了步步高的現金流壓力，從而公司可能不得不減少門店的供貨量，延長供應商貨款回籠周期，但這又將導致供應商減少供貨，門店供貨不足，營收又進一步下降，現金流壓力再次加大，擴張失利。

擴張失利

步步高現金流緊張，很大原因是其多次擴張失利。年，招商證券在研報中總結道：“步步高戰略發展方向上偏向于重資產投入的百貨并曾大力發展電商，而對重經營的超市業態有所忽視。”大舉資金進行投資、并購并未給步步高帶來可觀的收益，反而加大了現金流壓力。

年，步步高曾發力線上銷售，擬整體投資13億元組建云猴網、支付平臺、物流平臺、便利平臺、會員平臺，將其打造成一個云猴大平臺生態系統，步步高將云猴網定位為“讓線上和線下渠道形成差異化互補”的重要渠道。同年云猴網上線，次年云猴全球購、云猴網生鮮也相繼上線。截至年年末，云猴全球購日均訂單超過2萬單，年成交額超過了3億元。

為保障云猴項目的快速推進，年年底步步高籌劃進行定向增發，擬募集不超過25億元的資金，并欲將其中的11億元用于云猴項目。但年年底定增發行后，實際僅募集12億元，因募集資金的大幅削減，步步高轉由自有資金繼續投入云猴項目。

但根據年年度報告，步步高全年線上銷售11.45萬份訂單，營業收入僅為787萬元。當年步步高營業總收入172.50億元，線上銷售收入僅占比不到0.05%。年年底，云猴全球購遂發布《業務關停》公告：“因公司業務調整，云猴全球購平臺將于年12月31日正式關停。”

根據年至年的年報統計，云猴項目僅在支付平臺上發生的研發支出就達0.9億元，云猴網、物流平臺、便利平臺、會員平臺等投入費用累計超過10億元。年8月，云猴項目的運營子公司——湖南云猴數據科技有限公司被步步高吸收合并而注銷，昭示著云猴項目的悄然落幕。

在云猴項目失敗后的2個月里，實控人王填對過去10年步步高的戰略進行了一次復盤，認識到因自己在商業地產等方面投入精力太多，錯失了超市業態的發展機遇。根據年報統計，2008-2017年的10年間，步步高累計投入超過41億元用于投資房地產項目。在當年的步步高超市全球供應商峰會上，王填首次公開表示將要全心“回歸零售”。但據前文所述，年以后王填投資房地產的腳步并沒有停緩，反而走的更加激進。

在大舉投資云猴項目與商業地產的同時，王填也嘗試了通過對外并購商超來擴張自己的商業版圖，但所并購的項目并沒有形成有力的盈利支撐。

年，步步高以15.75億元收購廣西南城百貨股份有限公司(下稱“南城百貨”)股權。南城百貨扎根廣西、云南地區，已先后在南寧、桂林、昆明等地開設了38家門店。在步步高入主南城百貨后的3年時間里，其凈利潤略微提升，但年南城百貨凈利潤斷崖式滑坡，僅為9108萬元，較年下降了38.91%。此后南城百貨便一蹶不振，年上半年凈利潤僅500余萬元。在完成收購的這7年多時間內，南城百貨實現的凈利潤總和僅約6億元。

年，步步高再度以2.25億元收購梅西商業有限公司(下稱“梅西商業”)94%股權。當時梅西商業共有門店20家，主要分布在四川自貢、眉山、樂山等地區。在收購完成當年，梅西商業即虧損3500萬元。此后虧損金額逐年擴大，僅年虧損達9100萬元；同時，其凈資產從正轉負：年年底凈資產為813萬元，經過步步高5年多的經營，年年底變為-1.84億元。

投資云猴網的失敗，加上熱衷于大舉投資房地產的發展策略，步步高流動性承壓，在面對零售業寒冬時更加舉步維艱。

在目前門店經營不善的情況下，一名行業分析人士道：“從步步高實際經營情況來看，已經沒有足夠的內部支撐力去提升盈利空間與盈利能力。”從資產負債表來看，年三季度末，步步高負債226.18億元、負債率達74.65%、超過100億元資產被抵押，步步高集團及張海霞所持有超過2.19億元股股票被質押，占了兩人實際持有股數的62%，如今恐難再獲得大量的外部輸血。

就文中所提及的問題，《》向步步高方面發送采訪函與之核實，尚未收到回復。

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