一直以來，美國資本市場都以其開放包容吸引著全球各地的企業來到華爾街圓夢，“寬進嚴出”的監管使得許多中小市值企業擁有了對接全球資本的機會，NASDAQ的Capital Market(資本市場)更是以極低的上市門檻成為了中小市值企業揮灑夢想的舞臺。

最近幾年，雖然中美關系面臨挑戰，中概股在二級市場的表現慘不忍睹，但2018年-2021年的中概股IPO市場卻異常火爆，四年共有163家中國企業在美國成功上市，其中的中小市值企業有83家，這一美股IPO的浪潮在2021年下半年發生逆轉，2021年在美國上市的41家中國企業中，下半年只上市了3家，而剛剛過去的2022年，受PCAOB(美國上市公司會計師監督委員會)監管影響(盡管現已與中國達成共識)，只有16家中國企業在美國完成了上市，且幾乎都是中小市值企業。

而這些上市的中小市值企業，其IPO當天的股價表現令人咋舌。許多公司IPO當天的股價漲幅相對于發行價，達到幾十倍甚至上百倍。這種驚人反常的現象受到了美國金融監管部門的高度關注，2022年11月，NASDAQ和FINRA(美國金融業監督管理局)先后發布監管通知，其中FINRA的監管通知里更是明確要求承銷商做好“守門人”角色。這是FINRA第一次明確強調券商的“守門人”角色，也間接向市場釋放了問責券商的可能性。

美國金融監管部門打擊的這種拉高出貨的操縱股價行為涉及如下幾個因素：①小市值和少量流通盤;②外國發行人——許多發行人或其運營子公司或關聯運營主體在中國;③外國經紀商——主要位于香港的經紀商已分配或被分配了大量股份，有時高達90%或更多股份;④IPO股票的集中分配——承銷商和承銷團可能將大部分股票分配給少數投資者，導致股票集中在少數人手中;⑤名義賬戶——主要是為外國國民開立的賬戶，用于投資IPO，隨后進行操縱性訂單和交易，以抬股價;⑥外國Omnibus Accounts——美國券商為外國金融機構(包括外國經紀商)開立的Omnibus Accounts在股價被拉高出貨的價格峰值期間，大量清盤股票;⑦股價大幅上漲和下跌;⑧社交媒體騙局的指控——投資者曾抱怨通過俗稱的 “pig butchering(殺豬盤)”投資于拉高出貨計劃。

FINRA指出：在證券發行中承銷商是“發行人向投資者分配證券的紐帶”，承銷商扮演著“公眾市場的守門人”的重要角色。只要承銷商做好“守門人”，不把IPO股票大量給莊家，莊家就無法操控股價。但過去幾年，美股中小市值企業IPO融資異常困難，作為承銷商的一些美國精品投行無力完成融資，所以大量中小市值企業IPO的融資依靠發行人自身去完成，或者承銷商介紹和幫助莊家提供通道、放莊家進門去操縱股價，以此來完成IPO。

對此，FINRA協同SEC、FBI開始嚴厲打擊此類行為，對過往涉及IPO操縱股價的發行人和承銷商展開調查。并鼓勵承銷商持續評估和調整其監管系統以及合規和風險管理計劃，以確保他們正在監測和應對這一威脅。同時NASDAQ近幾個月開始調整IPO發行的流程和規則，通過提高IPO發行時美國投資者比例、降低單一投資者認購比例等要求，試圖讓IPO股票無法集中到少數莊家手中。

這一系列的操作讓過去專注于承銷中小市值IPO的幾家美國精品投行面對從未有過的監管壓力。因美華醫療欺詐發行而受到調查的Prime Number(中文名：質數資本)自2022年5月以來再沒有新的項目IPO，近期已聽不到其聲音，公開信息顯示該公司自成立至今只主承了兩個中國項目IPO;過去幾年在中概股IPO市場比較活躍的ViewTrade因為此次被FINRA的點名而幾乎完全離開了這個市場;過去在中概股市場非常活躍的Banchmark也清空了Pipeline，在市場銷聲匿跡;連續兩年領跑中小市值企業承銷的Network 1也自去年8月以來，除了一單SPAC外，再無新的項目成功IPO，據傳已被NASDAQ列入所謂“黑名單”;近期成功承銷了“理臣中國”的Univest(中文名：萬通)，同樣在被監管問詢調查之列，仍然繼續掙扎，近期旗下客戶大量出走。回顧這些過去幾年在中小市值IPO上異常活躍的精品投行，有以下一些共性：第一，業務結構相對單一，投行業務嚴重依賴中小市值IPO，尤其是中概股的中小市值IPO業務;第二，大多為中資背景，雖然注冊在美國，但實控人、CEO和團隊大多都是華裔，在競爭激烈的華爾街，相對美國本土券商，其資源渠道有限;第三，自身市場化融資能力較弱，所以只能依賴非市場化融資模式完成IPO。這些中資華裔券商大多在亞太雇傭很多業務開發人員，但這些人大多不是FINRA注冊在籍人員，可以逃避監管。

面對這場監管風暴，這些過去風光一時的精品投行紛紛折戟沉沙，顯然他們過去的操作模式已經不適應當下和未來的IPO市場。精品投行迎來了一場歷史性的洗牌。

新的監管環境下，如果想完成中小市值企業在美國的IPO，需要承銷商真正具備市場化的融資能力和在美國本土深厚的資源渠道。顯然這是上述承銷商所不具備的，而有著深厚美國資源背景，過去很少染指中概股中小市值IPO，且為純美資控制的一些精品投行近期從市場脫穎而出，接過了這個市場機遇。這里面值得關注的有以下幾家：

EF Hutton，這個歷史悠久的投行品牌于最近幾年開始復興，過去兩年在SPAC領域表現出色，其投行業務也開始延伸到亞太尤其中國企業的IPO。早期利用國內ARC Capital 團隊開發業務，但是團隊并非FINRA注冊的證劵從業人員。

Maxim，這家過去幾乎從不染指中概股的投資銀行近來也開始承銷中概股，而且近期華爾街的一個爆炸性新聞是來自中亞的多元化跨國金融服務公司 Freedom Holding Corp.(納斯達克代碼：FRHC)宣布收購了Maxim，使得Maxim擁有了更為廣泛的分銷渠道和資源。

REVERE，成立于1983年，在投資銀行業務上涉足廣泛，但過去對于中概股幾乎沒有涉及，2022年，擁有眾多中資券商工作背景的前老虎證劵合伙人DJGuo加盟后，近年開始涉足中概股的投資銀行業務，從近期公開遞交招股書的幾個中概股來看，REVERE已經開始逐漸擔任主承銷商的角色。

AGP(Alliance Global Partners)，1980年成立，在剛剛過去的2022年，AGP領導的融資交易量在全美投行中名列第二，超過了高盛、摩根士丹利等一眾一線投行。但多年來，這家猶太人領導的投行幾乎沒有涉及過亞洲市場的業務，而就在最近，情況出現了重大變化，據業內人士透露，原Network 1亞太業務負責人Karen最近閃電離職，據傳其加盟了AGP，領導其亞太地區的業務。Network 1過去兩年領跑中概股承銷，其成果與Karen密不可分，她的加盟，使得AGP如虎添翼，后續在亞太市場將會卷起怎樣的旋風，我們拭目以待。

近些天來，紐約時常寒風刺骨，IPO市場的冬天也還沒有過去，據統計，有近50家左右的中國企業已經在SEC公開遞交招股書，但近幾個月能夠成功上市的屈指可數，在NASDAQ形成了“堰塞湖”的狀態。擬上市企業、中介機構、投資人等等市場的參與者都不同程度地陷入一定的焦慮。但美國百年資本市場的歷史告訴我們，所有的故事都是循環往復，冬天終究會過去，春天一定會到來。決心、毅力或許是所有在華爾街的弄潮兒們制勝的關鍵。NASDAQ終究還是全球創新企業和中小企業最佳的資本市場平臺，它的懷抱也一定會再次張開，只是到時候，誰還站在那里。對于排隊中的擬上市企業來說，不下牌桌，終究會迎來春風拂面，而對于這些翻云覆雨的投資銀行來說，這次的洗牌卻是真真切切。我們期待春天早日到來，也期待在新的秩序下，一切回歸本質，一切回歸常識。(作者：唐明)

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