國泰君安證券發(fā)布研報稱，在業(yè)態(tài)迭代的大周期中，能夠率先為用戶提供差異化供給且具備優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈能力的企業(yè)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。推薦在即時配送戰(zhàn)場保有高效率和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的美團(tuán)-SW(03690)，以及傳統(tǒng)零售版塊的估值修復(fù)機(jī)會，推薦百貨板塊重慶百貨(600729.SH)與超市板塊步步高(002251.SZ)、永輝超市(601933.SH)、家家悅(603708.SH)。

國泰君安證券主要觀點(diǎn)如下：

日本消費(fèi)世代的群體性特征對業(yè)態(tài)完成自然選擇。

①1945-1974：二戰(zhàn)后日本大眾消費(fèi)時代向往中產(chǎn)階級的強(qiáng)歸屬性，同質(zhì)化消費(fèi)盛行，“三大件”風(fēng)靡，百貨店實(shí)現(xiàn)圈層輻射;②1975-1990：GMS進(jìn)行供應(yīng)鏈整合的同時效率不斷提升，降低篩選成本并逐步對百貨替代;單身家庭增多+老齡化加劇，靈活性更強(qiáng)的便利店出現(xiàn)有效降低履約成本，顯著提升搜索和篩選效率;③1991-2008：M型社會特征顯著，多業(yè)態(tài)共存增加信息冗余，品類殺手增強(qiáng)直連，在價格和效率中取得均衡;④2009-2021：低欲望社會中必需消費(fèi)擠壓可選，理性消費(fèi)觀帶來去標(biāo)簽/品牌化，專門店經(jīng)歷品類/體量擴(kuò)張后再縮小的周期。

對不同成本優(yōu)化的追逐帶來模式迭代和周期性變化。

①日本零售企業(yè)對克服履約/搜索/篩選三大成本而產(chǎn)生的偏向性資源傾斜導(dǎo)致模式出現(xiàn)差異，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈能力助力存續(xù)，需求端的群體性特征最終完成對業(yè)態(tài)的甄選;②“供給多元化”是三種成本假設(shè)下的理想狀態(tài)，但是尋求差異化供給是企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破的最優(yōu)策略，同時供應(yīng)鏈具有獨(dú)占性特征，因此企業(yè)勢必需要對所克服的成本做出選擇;③日本長時間通勤+完善電信基礎(chǔ)設(shè)施給移動互聯(lián)網(wǎng)帶來極高滲透率，但實(shí)體零售的發(fā)達(dá)+消費(fèi)稅上調(diào)+電商配套體系貧瘠使得電商行業(yè)不溫不火;④線下周期更長更穩(wěn)定而線上周期更短更緊湊，線下因高成本帶來強(qiáng)體驗(yàn)性+穩(wěn)定性決定其對用戶深度的影響力，而線上平臺周期性更多由平臺運(yùn)營能力和用戶年齡結(jié)構(gòu)決定;⑤日本零售業(yè)長期處于壟斷競爭市場導(dǎo)致分化的穩(wěn)定格局，國內(nèi)電商龍頭高份額帶來中心化經(jīng)營。

模式之辨：時代選擇起點(diǎn)，管理帶來發(fā)展，出海實(shí)現(xiàn)存續(xù)。

①便利店是極其考驗(yàn)供應(yīng)鏈管理的小業(yè)態(tài)，依靠生鮮食品引流和日用品變現(xiàn)，高周轉(zhuǎn)和社區(qū)化運(yùn)營是核心能力，對渠道深度掌控幫助7-11提供差異化服務(wù)的靈活性;②雜貨店是時代催生的高性價比模式，堂吉訶德和大創(chuàng)起家于供應(yīng)鏈資源整合而終于品牌建設(shè);③扭蛋較盲盒更具本土文化融合性，具備外部社交和內(nèi)部悅己功能，平臺需要警惕軟賭博和爆率明確性，以及盲盒占比降低后的消費(fèi)粘性弱化。

風(fēng)險提示：監(jiān)管政策變化;競爭加劇補(bǔ)貼加大;投資周期長增加風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 國泰君安 業(yè)態(tài)迭代 百貨板塊 供應(yīng)鏈管理