去年業(yè)績(jī)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，億和控股(00838)股價(jià)翻了近兩倍，今年在高增長(zhǎng)預(yù)期下，股價(jià)保持上漲趨勢(shì)，近期資金流入明顯，近三周漲幅近50%。價(jià)值投資者與業(yè)績(jī)?yōu)槲椋鰰r(shí)間的朋友，大都會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)水平。

實(shí)際上，億和控股這兩年才開(kāi)始陸續(xù)被投資者挖掘，去年宣布成為特斯拉供應(yīng)商后，資金就一直高度關(guān)注該公司業(yè)績(jī)變化，今年7月中旬發(fā)布盈喜，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在33-50%超預(yù)期，而增長(zhǎng)背后是辦公室自動(dòng)化設(shè)備(OA業(yè)務(wù))和汽車零部件兩大業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。從汽車零部件嶄露頭角，到業(yè)務(wù)價(jià)值全面挖掘，該公司持續(xù)被資金追捧。

OA業(yè)務(wù)是該公司最早做起來(lái)的業(yè)務(wù)，因汽車零部件業(yè)務(wù)太過(guò)于鋒芒，使得投資者很容易忽略該業(yè)務(wù)的價(jià)值。實(shí)際上，2018年以來(lái)，該公司一直在OA業(yè)務(wù)上通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)提高市場(chǎng)份額，從時(shí)間脈絡(luò)看，2018年收購(gòu)因塔思(威海)，2021年收購(gòu)雙葉(深圳)及2022年近期收購(gòu)的富士施樂(lè)(上海)。

細(xì)心的投資人可能觀察到，億和控股的并購(gòu)風(fēng)格多年來(lái)很一致，從不為了并購(gòu)而主動(dòng)去漫天找標(biāo)的，只關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上有協(xié)同效應(yīng)的熟悉項(xiàng)目，絕大部分都是億和控股外商客戶的現(xiàn)有供應(yīng)商，而且一定在并購(gòu)初期就確認(rèn)后期產(chǎn)業(yè)鏈的成功整合。比如因塔思(威海)原有股東是韓國(guó)新英工業(yè)，是韓國(guó)三星的供應(yīng)商;雙葉(深圳)原有股東是日本雙葉科技，是富士施樂(lè)的供應(yīng)商;富士施樂(lè)(上海)的股東直接就是日本全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)富士膠片，所有這些都是億和控股現(xiàn)有客戶的供應(yīng)商，通過(guò)這些并購(gòu)，收獲的不單是資產(chǎn)和技術(shù)，更是包括訂單和業(yè)務(wù)，同時(shí)極大提高了客戶粘性

打印機(jī)復(fù)印機(jī)是技術(shù)密集型行業(yè)，同時(shí)是信息安全的重要節(jié)點(diǎn)，底層技術(shù)長(zhǎng)期被國(guó)外壟斷，控制在少數(shù)美日企業(yè)中。國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)的核心主線就是通過(guò)國(guó)產(chǎn)替代來(lái)保證信息安全，整個(gè)市場(chǎng)將在2025年達(dá)到8000億的規(guī)模。外商企業(yè)在中美關(guān)系的大背景之下也紛紛退出國(guó)內(nèi)制造業(yè)市場(chǎng)，騰退的市場(chǎng)份額對(duì)億和控股這種國(guó)內(nèi)制造業(yè)廠商來(lái)說(shuō)，都是千載難逢提高市占率的寶貴機(jī)會(huì)。

億和控股在行業(yè)橫向整合方面對(duì)協(xié)同效應(yīng)非?？粗?，公司在威海及深圳均有制造基地，因塔思(威海)和雙葉(深圳)形成集聚，富士施樂(lè)位于上海， 和公司蘇州的基地形成很大戰(zhàn)略協(xié)同。

收購(gòu)估值低，標(biāo)的優(yōu)質(zhì)貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)

值得一提的是，收購(gòu)必然會(huì)產(chǎn)生兩大核心問(wèn)題：一是收購(gòu)估值是否合理?過(guò)高的收購(gòu)代價(jià)產(chǎn)生較大的商譽(yù)值，后期可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);二是收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量如何?質(zhì)量差的可能會(huì)拖累業(yè)績(jī)。

以億和控股近三個(gè)收購(gòu)案例來(lái)說(shuō)，因塔思收購(gòu)代價(jià)是4408萬(wàn)元，政府補(bǔ)貼了500萬(wàn)，還附帶市值500萬(wàn)的商品房，對(duì)應(yīng)PS、PE、PB倍數(shù)分別為0.26x、6x、0.9x，自從2018年收購(gòu)之后每年凈現(xiàn)金流都是1000多萬(wàn)，早就收回了成本;雙葉(深圳)收購(gòu)代價(jià)為4839萬(wàn)元 ，對(duì)應(yīng)PS、PE、PB倍數(shù)分別為0.14x、3.48x、1.02x。今年7月份，該公司公告將收購(gòu)富士施樂(lè)(上海)，代價(jià)為6200萬(wàn)元，而該標(biāo)的凈資產(chǎn)就達(dá)2.6億元，其中賬面現(xiàn)金2億。這三項(xiàng)收購(gòu)中，從估值角度來(lái)說(shuō)，性價(jià)比極高，完全沒(méi)有商譽(yù)的問(wèn)題，最大化股東利益。

從標(biāo)的質(zhì)量看，因塔思威海主要生產(chǎn)打印機(jī)、傳真機(jī)及多功能機(jī)相關(guān)注塑件及裝置，有著20多年的技術(shù)積累，尤其是在 A4整機(jī)組裝上有著豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn);而雙葉(深圳)專門生產(chǎn)影印機(jī)和激光打印機(jī)的零件，客戶包括著名的日本辦公室自動(dòng)化設(shè)備制造商，剛好跟公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同。這兩個(gè)項(xiàng)目均已完成收購(gòu)并表，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，驅(qū)動(dòng)OA業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年收入37.43億元，同比增長(zhǎng)20.98%，根據(jù)盈喜公告，2022年上半年預(yù)計(jì)大概率保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

富士施樂(lè)上海也是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。該標(biāo)的多年來(lái)?yè)碛腥蝾I(lǐng)先的打印機(jī)研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)，并且在中國(guó)A3打印機(jī)市場(chǎng)持續(xù)占據(jù)首位，這對(duì)億和控股的DEMS和整機(jī)總成的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)形成較大的補(bǔ)充和引領(lǐng)。且富士施樂(lè)對(duì)億和控股做出了業(yè)務(wù)承諾：首3個(gè)年度每年最低訂單額分別1.06億美元、1.06億美元及8600萬(wàn)美元，三年總共業(yè)績(jī)承諾接近3億美元，這3億美金的業(yè)務(wù)凈增量其實(shí)原則上已經(jīng)寫入億和控股未來(lái)三年的財(cái)務(wù)報(bào)表。

成功收購(gòu)后，未來(lái)三年屬于內(nèi)生范疇，外延仍在擴(kuò)張，“內(nèi)生+外延”將持續(xù)驅(qū)動(dòng)OA業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。

可收購(gòu)項(xiàng)目充足，長(zhǎng)期布局可期

如上文所言，億和控股并不缺收購(gòu)標(biāo)的，目前所收購(gòu)的部分源自于客戶資源，實(shí)際上，該公司與富士施樂(lè)、京瓷及惠普等全球500強(qiáng)企業(yè)都有長(zhǎng)期合作，而合作的外商企業(yè)中很大部分存在OA業(yè)務(wù)，具有一致性，吻合度高，可協(xié)同的特點(diǎn)。在外商退出中國(guó)制造業(yè)的歷史趨勢(shì)下，這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可謂遍地黃金。

比如上海理光，由日本理光直接控股，主要從事OA業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括辦公智慧設(shè)備產(chǎn)品、數(shù)碼及印刷產(chǎn)品、視覺(jué)溝通產(chǎn)品及工業(yè)制造產(chǎn)品等，跟億和控股業(yè)務(wù)高度吻合。。此外，富士施樂(lè)出售完上海資產(chǎn)之后，旗下深圳資產(chǎn)的處置或許已經(jīng)提上日程，其深圳資產(chǎn)每年有70多億的銷售，廠房建筑面積超過(guò)30萬(wàn)平米，深圳500強(qiáng)企業(yè)，資產(chǎn)可謂優(yōu)質(zhì)中的優(yōu)質(zhì)。

當(dāng)然，汽車零部件業(yè)務(wù)也是該公司重視的業(yè)務(wù)，不過(guò)前期產(chǎn)線搭建完成后，基本不需要擔(dān)心業(yè)績(jī)問(wèn)題。其汽車零部件現(xiàn)有完備產(chǎn)能50億，汽車板塊在手訂單超過(guò)140億，而北美墨西哥三期的建設(shè)在合適的時(shí)點(diǎn)會(huì)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)三期完成后北美產(chǎn)能將增加到20億，現(xiàn)金流預(yù)期非常明朗。

綜上看來(lái)，億和控股以“汽車零部件+OA業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，汽車零部件已步入收獲期，OA業(yè)務(wù)通過(guò)收購(gòu)橫向擴(kuò)張，內(nèi)生+外延，，未來(lái)三年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。該公司股價(jià)有持續(xù)走牛的業(yè)績(jī)支撐，有望持續(xù)得到場(chǎng)外價(jià)值資金的長(zhǎng)線布局。

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