中金發布研究報告稱，今年三月至九月，鋁價受供需兩方面壓力從高位下跌。進入四季度，基本面供需兩端均有變化，價格博弈不確定性有所上升。一方面，國內地產政策開始發力，建筑需求有望筑底并緩慢復蘇，另一方面，受電力緊張影響，國內和海外電解鋁產能減產逐步兌現。此外，近期俄鋁被制裁風險再次上升，貿易商連續大幅交倉也對鋁價帶來短期波動。該行預計今年全球鋁供需缺口收窄，明年將轉為過剩，鋁價可能重新回到“成本驅動”邏輯，價格中樞或下移至75分位現金成本線附近，但需注意相比疫情前，鋁行業面臨的供給風險和不確定性大幅增加。該行認為2020-2022年一季度電解鋁持續高利潤或較難再現，但中國鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

中金主要觀點如下：

四季度全球減產兌現，明年國內外供給仍有增量

在該行的平衡表中，2022年海外鋁產量同比下滑0.7%，主要減量來自歐洲，增量主要來自南美和亞洲。2023年，該行預計歐洲已減產產能可能較難復產，新增和復產產能將主要來自加拿大、南美、印尼等，這些區域能源供給相對穩定，產量兌現確定性較強，預計將帶動海外電解鋁產量同比上升1.9%。

國內供給方面，該行的基準情形中，云南省從四季度至明年一季度壓減電解鋁產能可能為100至130萬噸，之后隨著降水量增加逐步復產。同時，四季度內蒙古和貴州仍有少量新增產能釋放，疊加四川和廣西前期減產產能逐步復產，可能部分抵消云南減產對市場的短時影響。展望明年，產量增量或集中于云南、廣西、內蒙古、貴州。該行預計2022年和2023年中國鋁產量分別同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造業PMI觸及56高位之后開始趨勢性回落，直至今年9月份報49.8，為2020年6月以來首次下降到收縮區間。整體上，該行認為海外鋁材需求在2022年下半年和2023年面臨較大壓力。而中國或將受益于地產行業利好政策和竣工節奏小幅回暖而表現好于海外市場，建筑鋁材需求有望出現小幅改善，但回升空間可能有限。

2023年過剩預期下，鋁或重回成本定價，鋁價中樞或下移至75分位現金成本線附近，但供給干擾可能帶來短時溢價

結合供需分析，該行認為今年全球鋁供需缺口收窄，明年轉為過剩，價格中樞或將有所下移，成本支撐尤為關鍵。通過分析過去二十年全球鋁成本和價格變化，該行認為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關注國內外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位成本線(1,970美元/噸)，年均價或下移至75分位現金成本附近(2,100-2,200美元/噸)。鋁價上行風險則需關注供給端超預期干擾事件，如俄鋁潛在被制裁風險、云南水電供應、海外能源價格等因素。

海外能源價格維持高位，中國鋁廠處于成本曲線中段，仍可以維持少量現金利潤，即75分位和50分位現金成本之差

價格判斷基礎上，該行對國內和海外鋁廠成本曲線分別進行了分析，從產業利潤的角度有以下兩點預判：

1) 鋁行業重回“成本定價”，或較難再現2020-2022年一季度持續的高利潤。原因有二：一方面根據該行的測算，2024年前光伏和新能源領域鋁需求復合增速較高，但其占總需求比例仍小于10%，較難拉動整體鋁需求增速上升。另一方面，當需求面臨逆風且海外仍有新產能釋放時，國內產能“天花板”較難對當下基本面產生實質影響。

2) 海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾時，國內鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，即全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差，國內鋁廠中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

關鍵詞： 全球鋁供需兩端 鋁價不確定性上升 海外能源價格維持高位 中國鋁廠