再擴40GW硅片，合計規劃產能達70GW;預計2022-2023年出貨量將持續大增

1)據上機數控公告，公司擬投資148億元，在包頭投資建設40GW硅片產能。其中，一期20GW預計2023年達產，二期20GW將根據市場情況推進。預計2022-2023年公司出貨量將持續大幅增長。

2)產能：目前公司產能已達30GW，受益于行業需求提升，2022年Q1公司單W盈利近0.09元。

如未來70GW全部達產，保守假設單W盈利如下滑至0.04-0.05元，對應凈利潤28-35億元。

3)非硅成本：2021年占比總成本12.23%，其中電費占比總成本1.97%，已處于行業領先水平。

我們判斷公司非硅成本已與行業龍頭無太大差異，盈利能力之差更多來自硅料端。

4)硅片訂單：目前公司客戶已覆蓋優質組件設備龍頭企業+電池片龍頭企業。2022-2025年已合計簽硅片訂單近473億元(按照簽單當時PVInfolink報價)。

有別于市場認知：上游供給保障充沛;成本有較大下降空間;向上一體化打開成長空間

1)短期：2022年受爬坡速度+疫情影響，硅料仍然緊缺、價格戰發生概率較小。市場擔心公司硅料、石英坩堝供應保障，我們預計公司準備充分、產能利用率有望維持行業較高水平。

同時，公司設備兼容182/210大尺寸硅片，可根據客戶不同尺寸硅片需求給予供應。

2)中期：切片環節內部化將顯著降低成本(提升毛利率約3個百分點)。2020Q3到2022Q1其中6個季度單瓦凈利均超0.09元。公司成本、盈利能力已跟龍頭差異不大。

3)長期：沿“硅片設備+硅片+硅料+工業硅”產業鏈一體化布局;不斷打開增長天花板，成本有較大下降空間，降低硅片單一環節潛在的波動風險，打開成長空間。

自建硅料項目建設進入高峰期，一期預計2023年4月投產;提升公司綜合競爭力

1)公司10萬噸硅料+15萬噸工業硅項目(自建)：預計2023年4月完成一期建設(5萬噸硅料+8萬噸工業硅)+投產，建成后多晶硅電耗僅為50度電/KG(處行業領先水平)，且公司將在包頭固陽縣建立風電+光伏發電廠，給多晶硅項目供能、保障低電價成本優勢。

2)顆粒硅(參股27%、鎖定70%產量)：公司已增資共同投資年產10萬噸顆粒硅+15萬噸高純納米硅項目，參股27%。投產后上機將獲得不低于70%比例的顆粒硅(對應7萬噸)，滿足25GW硅片的硅料需求，強化硅料保障、硅片競爭力。項目預計2022年3季度投產。

3)硅料為光伏行業投資壁壘高的領域，公司進軍硅料，有助于保障公司硅片的原材料供應，進一步提升公司的行業綜合競爭力和盈利能力、解決僅硅片單一環節的盈利波動風險。

投資建議：高成長、低估值;

“硅片+硅料+工業硅”一體化布局稀缺標的

預計2022-2024年歸母凈利潤31/56/61億元，同比增長80%/82%/10%;PE為17/9.5/8.7倍，PE估值低于行業水平。維持“買入”評級。

風險提示：大幅擴產導致競爭格局惡化、硅料漲價影響終端需求、技術迭代風險。

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