30年技術領先的TPU戶外用品龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級

浙江自然從上游介入，掌握核心TPU產品生產的關鍵工藝和技術，是戶外行業內稀缺的垂直一體化代工龍頭，長產業鏈貢獻超額利潤，同時長期受益于行業內TPU滲透率提升。公司客戶資源優質、訂單需求旺盛，擴品類擴產能下預計將進一步釋放業績。我們預測2022-2024年凈利潤為2.8/3.7/4.5億元，對應EPS為2.8/3.6/4.5元，當前股價對應PE為22.0/16.6/13.5倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

大客戶背書+垂直一體化生產+強研發，筑就核心競爭力

壁壘一：垂直一體化和柔性生產的供應鏈壁壘，壓縮成本且強化了產品交期、質量競爭力，滿足客戶產品升級和快反需求下客戶粘性強，在TPU復合面料基礎上再向上延伸至TPU薄膜生產，TPU薄膜行業凈利率約為3-17%，盈利能力再上臺階;壁壘二：掌握200+優質客戶，訂單需求旺盛且穩定可持續，CR5大客戶迪卡儂與戰略供應商長期綁定發展，全球45家戰略供應商生產了32.3%產品，2021年成為迪卡儂熔接/充氣類唯一戰略合作伙伴，公司近三年迪卡儂訂單復合增速25%;壁壘三：研發設計與革新能力賦予產品高附加值具備提價邏輯。設計和革新能力持續受大客戶認可，除推出同款但高單價的TP產品外，款式革新/新產品/新品類均存提價路徑，公司儲備多個研發項目成為產品力的持續驅動力。

未來增量：品類拓展打開市場空間，產能擴張迎來新一輪成長

(1)核心TPU產品：占比未及天花板，將持續驅動公司成長，預計2021年TPU類產品在整體收入中占54.5%，在充氣床墊收入中占70%，迪卡儂充氣床墊收入中2018-2020年每年均有4pct以上的占比提升，預計占比將持續隨著老客戶對現有品類TPU替代需求、新品類TPU采購需求提升而提高;(2)擴品類：通過家用充氣床墊、SUP等水上充氣用品、保溫箱包等新品類拓展戶外市場的同時，2022年切入新能源汽車內飾相關訂單，多場景催化成長;(3)增產能：訂單需求釋放受限于產能，公司開啟浙江/上海/越南/柬埔寨4地全球化產能布局，國內負責供給全球TPU面料，海外稅收、人力優勢明顯，越南規劃產值3-5億元，柬埔寨規劃產值高于越南，預計擴產帶來規模優勢的同時將進一步提升市占率。

風險提示：訂單、新品類拓展、產能擴張不及預期、原材料價格上漲。

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