在旅游行業，復星旅游文化(01992)已成為巨資收購海外資產并通過持續的商業模式創新獲得長足發展的成功模板。

復盤公司發展史，2015年以總代價9.58億歐元(按當時匯率算約67億元)收購連年虧損的Club Med，于首年實現項目盈利，與此同時著手在國內打造旅游目的地品牌，2018年亞特蘭蒂斯成功運營，以運營+周邊服務+地產創新模式獲得成功，業績形成了以Club Med+旅游目的地雙驅動。之后該公司不斷完善兩大業務矩陣，包括升級度假村，打造太倉及麗江復游城，收購海外品牌及拓展度假周邊服務。

業績是反映經營策略的一面鏡子，2015-2019年，復星旅游文化營業額復合增長率為18.13%，Club Med貢獻核心收入及利潤，亞特蘭蒂斯業績持續釋放，新增項目有序投建。然而2020年后疫情導致行業重創，但2020-2021年期間，在抗風險及復蘇能力上，該公司均優勝于同行，2021年營業額增長31.2%，其中Club Med下半年營業額翻倍。

2022年Q1，雖然亞特蘭蒂斯3月受到了疫情影響，但海外復蘇強勁，度假村及旅游目的地運營以及旅游休閑服務及解決方案的營業額為41.98 億元，同比增長達306.6%，其中Club Med 營業額為33.68 億元，同比增長506.4%，容納能力恢復到2019 年同期的83.0%。截止2022年4月16日，該公司錄得2022年上半年累計預訂量同比增長385.6%，恢復至2019年同期的92.9%。

按照披露，預計復星旅游文化Q2也將錄得不錯的增長水平，上半年業績有望翻倍并實現盈利。那么，硬核業績的背后，該公司如何做到的呢?

Club Med發展基因，產品力及模式創新

智通財經APP了解到，復星旅游文化品牌矩陣包括Club Med、旅游目的地(亞特蘭蒂斯、麗江及太倉)和泛秀及迷你營等度假服務的周邊品牌，另外通過收購Thomas Cook，完善酒店運營品牌。下面我們將按品牌進行詳細探究公司的發展脈絡，挖掘公司產品力及商業模式，找到其硬核業績背后的真相。

先看Club Med，Club Med是復星旅游文化的核心品牌，資產分布于全球，在度假村類型上山地/陽光/Joyview分別有 19/41/3 家，區域上歐非中東/美洲/亞太地區分別有 35/12/16家。自收購以來，通過高端化、全球化及快樂數字化的發展戰略將推動產品升級，并通過輕資產模式加速全球市場擴張。

實際上，Club Med最大的行業優勢在于產品力，首創一價全包業務模式，即游客按全包價格享受各種陽光或滑雪活動，包括住宿、娛樂、兒童看護、餐飲及開放式酒吧等在內多種服務。因為目標群體主要為家庭用戶，該公司打造獨特G.O團隊，為旅客提供全面管家式服務，大幅提升游客游玩體驗。

但一價全包制很容易被同行所模仿，因此該公司需要不斷的提升產品力以獲得客戶認可。如何提升呢?智通財經APP了解到，該公司從高“性價比”出發，一方面在定價上給到更實惠的價格，另一方面升級服務配套水平，包括G.O服務體系。2021年，Club Med每日床位價格1322.9元，7年復合增長率僅為4.03%，而四五星度假村容納能力占比提升至93.7%，提升超過20個百分點。

此外，除了線下體驗外，該公司不斷推進數字化創新，增強線上體驗，通過客戶服務數字化、銷售營銷數字化及度假村運營數字化推進，并開發度假村的應用程序，提升線上獲客渠道以及客戶粘性，同時也提高運營效率。2021年其直銷比例73.5%，較2015年提升11.6個百分點。

一價全包制及高性價比的產品策略沿用在國內的項目，目前在國內運營的度假村包括亞布力、北大壺、桂林、黃金海岸、北京以及三亞等，根據地區消費水平，每日單價定價在1000-2500元，因地制宜開發配套服務項目。其實在性價比上遠高于國內同價位的酒店，獲得游客的高度認可，在業績上也佐證了中國化的成功。

產品力及商業模式的全球化擴張賦予Club Med更強勁的生命力，但在擴張模式上，2015 年后全面采用輕資產模式，新開的度假村包括Club Med Joyview均采用租賃或者管理合約模式，目前這兩種模式下的度假村占比近八成。輕資產模式下，大幅度降低資本開支，提升盈利水平，這也是Club Med的EBITDA持續性增長的核心原因。

2021年，歐非中東和美洲地區營業額在度假村中的占比為 66.1%和 24.3%，亞太區因為下半年疫情貢獻有所下降至9.6%，整體度假村區域分布較為平衡。該公司計劃在22-24年前全球以輕資產模式新開17家度假村，其中7家落地中國，輕資產模式下，利潤率有望持續抬升。

回歸業績，2015-2019年，Club Med營業額保持中雙位數的復合增速，EBITDA復合增速超過50%，在疫情時代，業績領跑同行，其中在2021年下半年海外疫情得到控制，Club Med營業額增長達180.1%，2022年Q1更是增長超過5倍，經調整的EBITDA持續大幅度扭虧為盈，EBITDA利潤率逐步趨近于疫前水平。

成功模式借鑒與升級，復游城項目加速擴張

接下來是旅游目的地品牌，該品牌主要針對國內市場打造，2018年三亞亞特蘭蒂斯項目運營，并開始投建太倉及麗江項目，目前兩個項目物業地產已實現銷售，預計兩年內將全部實現運營。同時該公司將項目整合統一為復游城品牌，增強品牌擴張以及用戶滲透率，從而提升品牌競爭力。

三亞亞特蘭蒂斯開創模式創新，以運營+地產銷售商業模式，通過運營穩健業績收入，而通過地產銷售提升資產周轉率以及投資回報周期，現金回流進一步補充擴張資金。此外，該項目還打造了度假場景閉環生態，通過成立度假周邊服務公司，比如泛秀及愛必濃等，一方面增加了度假吸引力，另一方面提升生態創收能力。

該項目繼承了Club Med一價全包模式，為全年齡段家庭成員提供多樣化的高端服務，配套服務設施包括20萬平方米的亞特蘭蒂斯水世界以及海水總量達1.75萬噸的水族館等，而配套升級也使得房晚單價逐年提升，2021年，酒店日均房價2418.9元，入住率71.5%，均高于2019年年同期水平。

在業績上，亞特蘭蒂斯自運營以來業績穩健增長，2021年營業額14.55億元，超過疫情前(2019年)10.23%，而運營利潤4.7億元，無視疫情保持持續增長態勢，2022年Q1，前兩月營業額大幅增長44.3%，但3月受疫情影響拖累了業績。此外，截止2021年，該公司共交付了1002套物業，確認收入78.9億元，加上運營累計收入，合計已遠超過實際的項目投資成本。

亞特蘭蒂斯不僅在產品模式上創新，也進行了業務創新，以該項目作為場景，通過泛秀及愛必濃等度假服務實現二次創收。2021年各度假服務品牌錄得高增長業績，其中愛必濃在管房間數量達提升到1617間，營業額同比增長24.4%;泛秀演藝年營業額同比增長15.6%。亞特蘭蒂斯的成功，為該公司擴張帶來模板，麗江及太倉項目由此而生。

麗江及太倉復游城項目雖然沒有坐落在國際旅游島海南島上，但在產品力、地理位置及旅游流量上均占據行業優勢。

麗江復游城擁有白沙古鎮、玉龍雪山等景點，玉龍雪山是麗江核心景點之一，每逢節假日游客必去的景點，在春節期間，玉龍雪山接待游客占比麗江總游客達到7.4%，這為麗江項目帶來充足的游客流量。而麗江復游城包含Club Med麗江度假村、“飛越駝峰”主題商業街和“雪山秘境”主題公園三大核心IP，此外還有3000 余套度假屋以及愛必儂度假公寓等多元業態，產品及配套齊全，“高性價比”搶奪市場。

據了解，麗江物業部分已于2020年11月底開始預售活動，截止2021年，已累計獲得約2.85萬平方米建筑面積的銷售許可證，可售套數482套，已交付42套，2022年可售物業充足，預計將貢獻可觀業績。此外，Club Med麗江首個度假村已開業，在2021年國慶期間，首開的約150 間房入住率高達80%。

太倉復游城主要輻射長三角地區，距離上海虹橋僅30分鐘車程，在短途及周邊游上優勢非常明顯，可以對接上海高端“家庭”人群。該項目包括華東地區規模級室內滑雪場“阿爾卑斯雪世界”、運動公園、歐洲商業街區“阿爾卑斯時光小鎮”和 Club Med Joyview太倉度假村，并搭配可售度假物業單位。

太倉物業部分去化率要高一些，截止2021年在1424 套可售物業單位中949套可售物業單位已獲預售，預售數量已超過一半，并已交付 560套。該項目室內滑雪場、Club Med Joyview太倉度假村及主題商業街將于2023 年下半年開業，剩余部分將于未來2-3 年完工，預計未來兩年業績將持續釋放。

復游城品牌已成為旅游目的地項目擴張的核心品牌，未來在三亞以及其他地區等可能將有更多的復游城項目投建，但模式上依然采取“運營+地產銷售”模式，這種模式已經被亞特蘭蒂斯驗證成功。而復游城數量增加，也為度假場景業務帶來新的創收場景，旅游生態循環“輸血”，業績良性成長。

此外，該公司2019年收購的Thomas Cook，這是繼Club Med后的第二大收購，擁有成功收購后運營經驗，該項目經過重整后，分運營區域為TC中國和TC英國。在2021年及2022年Q1，兩大區域均實現了高增長水平，其中TC英國營業額實現數倍增長，Q1期間TC英國僅一個季度營業額就超過了去年全年，同比增長8.4倍。

硬核業績持續性強，看好公司未來估值前景

復星旅游文化從第一個品牌Club Med開始，之后所產生的品牌均建立在成功運營經驗的基礎上，謹慎性+模式擴張使得每個品牌都有很強的生命力，這和管理層的精準決策以及打造強大的產品力密不可分。當所有品牌被打包成整體后，我們看到了該公司經營格局，構建了FOLIDAY生態系統。

生態系統內包括了Club Med品牌、旅游目的地品牌以及度假場景品牌，但該系統具有很大的延展性，可吸收更多的品牌矩陣，比如之前收購的Thomas Cook品牌。“Foliday”生態圈雛形初現，豐富了度假村和目的地服務，數字化建設提升用戶粘性，實現不同業務相互融合及協同。

從行業來看，旅游行業預期是比較樂觀的，2021年全球旅游都在復蘇，特別是下半年，海外旅游復蘇最為明顯，新冠輕癥化也導致歐洲大部分國家解除了旅游限制措施。根據海外相關研究報告，2022-2024年預計各地區旅游出入境人次將實現持續性高增長，其中歐洲及亞太區增長基本保持領先。

在細分領域，據相關研究機構，全國冰雪休閑旅游人數預計2021-2022冰雪季旅游人數將達到3.05億人次，行業規模有望達到3233億元。該公司是歐洲最大的滑雪度假村品牌，計劃在2014年底前開6-8家滑雪度假村，目前中國北大壺、亞布力及長白山度假村已開業，太舞度假村預計也將于2022年開業。阿爾卑斯雪世界在建中，通過冰雪培訓，在雪季輸出學員到度假村，該公司將實現完整的變現鏈條。

總結來看，復星旅游文化通過產品力及商業模式創新打造了兩大成功案例：一是收購Club Med后運營成功，這為收購擴張(如收購Thomas Cook)有更多的成功經驗;二是亞特蘭蒂斯模式成功，并將借鑒在更多復游城項目上。兩大成功案例蘊含的產品力及模式創新借鑒于各大品牌賦予了強大生命力，不斷驅動公司業績穩健增長。

在未來三年，復星旅游文化成長確定性高，各大投行也大都看好公司業績前景，比如國泰君安于該公司Q1發布后出研報，維持對其2022-2024年歸母凈利潤分別為3.8、9.43和15.23億元，目標價14.29港元，相比于現價高出31.34%。鑒于業績及估值情況，看好該公司未來估值提升空間。

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